内容提要 　　

　　我们预计1月份居民消费物价上涨幅度将很可能再创新高，CPI同比增长将可能达到7.5%左右，甚至更高，再创本轮物价上涨的新高。但我国此轮的通货膨胀将可能会是“有惊无险”的：上半年增长势头比较迅猛，每月CPI有可能在5-7%之间，下半年后趋于平稳，保持在3-4%之间，2008年全年CPI为4.8%，与2007年持平。同时，我们预计2008年GDP增长率为10.0%，低于2007年11.4%的水平。 　　

　　在通货膨胀水平仍然较高，外部经济趋冷的宏观环境下，我们建议：以从紧的货币政策遏制通货膨胀，防止物价上涨变成全面通货膨胀，彻底消除通货膨胀预期的形成与蔓延，同时相机出台适度宽松的财政政策，并积极扩大内需，弥补可能因美国经济减速导致我国经济过快下滑的损失，保持经济平稳较快增长。 　　

　　我们认为在未来一段时期内货币政策仍要继续紧缩。鉴于美国经济下滑导致出口下降，我们可以适当调整汇率政策，干预人民币过快的升值速度。由于我国商业银行的贷款冲动依然强烈，央行仍有上调存款准备金率的可能和必要。1月份商业银行新增信贷8036亿元，同比多增2373亿元，大大超出往年1月份新增贷款的规模。在此背景下，我们预计，央行有可能在2月份或者再提高存款准备金率，或者向金融机构发行定向票据。我们认为，今年上半年应该继续加息1-2次，将一年期存款利率提高到4.41%-4.68%。不必过于介意中美利差倒挂对我国利率政策的影响。制定宏观经济政策一定要以我为主，美国人是这样，我们也应该是这样。国外热钱涌入我国的冲动，并不仅仅因为利差倒挂的存在，更重要的是，看到我国人民币升值和资产价格上涨的前景。况且，我们的资本项目还没有开放，热钱进出的成本并不低。 　　

　　在财政政策方面，我们建议政府采取以减税、发行国债并加大基础设施投资为主要内容的政策。具体来讲，可以继续提高个人所得税的征收起点，或者降低个人所得税率，取消5%的利息税等，以提高居民消费水平，积极弥补外部需求下降带来影响。此外，还可视情况的变化，对符合国家宏观调控方向、鼓励出口的行业和产品，加大奖励性政策的力度，以保持出口稳定增长。 　　

　　由于美元对其他主要货币在2008年不会再像2007年那般大幅下跌，如果2008年人民币对美元升值幅度像市场预期般为8%-10%，那么直接影响贸易的人民币名义有效汇率将上升8%-10%以上，3倍于汇改以来的涨幅，人民币名义有效汇率在1年的时间里3倍于2年半时间里的涨幅，也就是说人民币名义有效汇率升值的速度将达到汇改至2007年末平均速度的7.5倍。实际上我们预计2008年1月的人民币名义有效汇率的升幅就已经与2007年全年的升幅相当。更为严重的是，这是发生在外需增长可能下降的2008年，对于出口部门无疑是雪上加霜。由于出口对我国经济有明显的乘数作用，出口增幅缩减对我国经济增长将有明显的负面影响，并且，一旦美国进口情况继续恶化，亚洲出口国货币汇率可能出现竞争性贬值以刺激本国出口，人民币汇率政策届时需要重新思考。尽管目前市场预期人民币对美元2008年升值幅度在8%左右，但是从维持中国经济在2008年稳定增长的角度出发，我们认为这一升值预期可能在今年晚些时候出现向下的调整。 　　

　　【宏观经济金融回顾与展望】 　　

　　宏观经济 　　

　　进入2008年1月，中国经济遇到了两场“寒流”的袭击，一是由美国次级债问题引发的“寒流”，另一个是给我国南方一些省市带来大面积低温雨雪冰冻灾害(简称“雪灾”)的“寒流”。应该承认，这两场“寒流”来的不是时候，既给我国经济的正常运行带来了不利影响，也从而在一定程度上影响到政府既定政策的展开。在此情况下，我们首先要正确判断国内外经济走势，看准方向，同时在制定宏观经济政策时坚持以我为主的方针，灵活运用各种政策工具，努力实现胡锦涛主席提出的“尽可能长地保持经济平稳较快增长”这一目标。 　　

　　去年中央经济工作会议上提出的“两个防止”仍然是今年我国宏观调控的基调。当然，我们要根据形势的不断变化与发展，及时对相关政策做出调整。分析今年我国经济形势，首先还是要对物价上涨的趋势做出正确判断。其次，要对内外部经济环境变化给我国经济带来影响做出正确判断。我们的宏观经济政策，要建立在这两个判断的基础之上。我们的政策建议是，以从紧的货币政策遏制通货膨胀，防止物价上涨变成全面通货膨胀，彻底消除通货膨胀预期的形成与蔓延，同时相机出台适度宽松的财政政策，并积极扩大内需，弥补可能因美国经济减速导致我国经济过快下滑的损失，保持经济平稳较快增长。 　　

　　1月份居民消费物价指数(CPI)上涨幅度将可能再创新高 　　

　　根据最新公布的数据及所作的分析，我们预计1月份居民消费物价上涨幅度将很可能再创新高，CPI同比增长将可能达到7.5%左右，甚至更高，再创本轮物价上涨的新高。 　　

　　2007年12月CPI同比上涨6.5%，低于11月份的6.9%，但这主要是因为翘尾因素的降低，并非物价的回落(参见图1)。从月环比数据来看，去年12月份整体CPI增长1%，食品类CPI增长1.8%，非食品CPI上涨0.5%，上涨幅度均超过11月上涨幅度，可见实际上物价不但没有回落，月度上涨幅度甚至更大，物价上涨的势头非常猛(参见图2)。从分项分析来看，去年12月食品类价格上涨仍是带动CPI整体上涨的主因，粮食价格再次上涨带动新一轮食品价格增长。2007年12月份批发市场稻米、小麦、玉米和大豆价格同比分别上升9%、3.1%、15.5%和60.9%；全国主要批发市场稻米、小麦、玉米、大豆价格2007年全年平均比2006年分别上升10%、7.2%、18.5%和25.0%。国际上粮食价格上涨幅度也很大，去年12月份国际市场小麦、玉米、大豆、大米价格同比分别上涨了83.7%、12.7%、74.0%和13.3%。 　　 　

图1 物价指数走势图（图片来源：中国银行）

资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部 　　

图2：CPI环比变化走势图（图片来源：中国银行）

资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部 　　

　　据国家发改委披露，今年1月份，在前期国家采取增加临时存储小麦投放数量、拍卖中央储备玉米一系列措施的作用下，国内市场稻谷、小麦、玉米收购和批发价格小幅下降，大豆价格继续上升。具体来讲，1月份三种粮食全国平均每50公斤收购价格为79.2元，比上月下降0.9%，大豆每50公斤为213.9元，上升了1.9%，但与上年同期比，三种粮食的收购价格上升了7.6%，大豆上升了76.6%。此外，1月份大米、小麦、玉米的批发价格环比由升转降，大豆批发价格继续上升，同比则都上升。同时，国际市场粮食价格继续上升，玉米、大米和大豆价格再创历史新高，与上年同期相比，2008年1月份国际市场小麦、玉米、大豆和大米价格分别上升98.2%、24.6%、79.1%和20.2%。我国粮食价格继续受到外部高粮价的压力。 　　

　　由于物价上涨压力大，国家已经启动了临时价格管制措施，几乎所有省份都开始执行临时价格管制措施，以限制一些与居民生活密切的关键商品价格的上涨。但是，行政性的价格管制措施尽管在短时期内可以管住物价上涨的势头，但并不能从根本上解决物价上涨的问题，反而会使得扭曲的价格得不到更正，破坏经济规律自身的作用，显然是不可能长期坚持下去的，其副作用几乎与其正面作用一样大，只能作为临时措施应急采用。同时，价格管制还会以在一定时期内减少供给为代价，同样将加剧物价上涨的压力。 　　

　　我国此轮物价上涨，基础的因素是粮食价格的普遍上涨，并由此导致个别与国计民生关系重大的基础性商品如猪肉、食用油等因成本上升或疾病等特殊原因所引起的供给短缺，而造成价格暴涨所引领的，的确具有结构性上涨的特点。但随后而来的许多企业的工资和原材料、产品等价格的上涨，已经使本轮物价上涨具有了成本推动的特点。 　　

　　由于工资、原材料等价格上涨具有“难以逆性”，除非遇到严重的经济衰退，已经涨上去的价格水平很难降下来。我国前几年在工资、一些重要农副产品和商品等的价格调整方面欠账比较多，此轮物价上涨对这些商品而言是一个调价的机会，成为带动部分行业工资和部分产品价格上涨的契机。因此，此次物价上涨后，涨上去的价格也不会轻易降下来，而会变成我国劳动力和产品成本的一部分。总而言之，我国物价上涨形势依然严峻，有必要作好比较长时期应对通货膨胀的物质和心理方面的准备。 　　

　　这种始于由粮价上涨而导致部分重要食品(如猪肉、食用油、禽蛋等)因供给不足或生产成本上升而价格上涨所造成的通货膨胀，只要供给能跟上去，就能得到解决。我们预计，只要应对措施得当，我国此轮的通货膨胀将可能会是“有惊无险”的：上半年增长势头比较迅猛，每月CPI有可能在5-7%之间，下半年后趋于平稳，保持在3-4%之间，2008年全年CPI为4.8%，与2007年持平。同时，我们预计2008年GDP增长率为10.0%，低于2007年11.4%的水平。 　　

　　就控制物价上涨而言，除了采取措施增加供给，暂时不出台新的物价改革措施之外，目前来讲最重要的是要消除通货膨胀预期，防止出现全面的通货膨胀。这就需要政府宏观经济政策的引导。

　　内外经济环境有所恶化 　　

　　由于对次级债问题的担心，1月中旬以来美国股市大幅震荡，1月底公布的美国2007年第四季度经济增长率也只有0.6%，大大低于第三季度的4.9%。最重要的是，消费者信心指数从去年7月份以来持续下滑，消费者对未来经济前景的悲观预期使消费支出受到进一步的限制。就业形势也不容乐观，失业率徘徊在5%的两年高点附近，而非农就业人数在新增量不断下降之后，终于在1月份出现四年多来的首次负增长，就业状况的恶化已经不可避免。此外，ISM服务业指数的大幅下跌更进一步给服务业的前景蒙上阴影，该指数在1月份下跌到41.9，是自从2001年经济衰退以来的最差表现，也是四年来首次低于荣衰分界的50下方。服务业占美国经济比重达到70%左右，一旦该指标连续下滑，那对于经济来说将是噩耗。 　　

　　为控制经济的下滑，美联储史无前例地在8天内连续两次降息共125基点，将联邦基金利率从4.25%一举降到了3.0%的水平。同时，美国政府和国会也紧急通过总额超过1680亿美元的减税方案，以刺激经济的复苏。美国经济减速的现实以及可能出现的衰退，将通过其对进口需求的下降影响到我国的出口和经济增长。而美国货币当局以“大刀阔斧”的方式短时间内大幅度降低利率来行使货币政策的做法，导致了中美利率的倒挂，也给我国宏观经济政策的实施提出了新的难题。 　　

　　美国经济减速对我国的影响已经开始显现。据中国物流与采购联合会2月12日公布的数字，今年1月中国制造业采购经理指数(PMI)为53.0%，比上月回落2.3%。其中，除产成品库存指数有所上升外，其余各项指数均比2007年12月出现了不同程度的回落，尤其以生产指数、新订单指数、新出口订单指数回落态势最为明显，回落幅度分别为3.4%、4.4%和5.3%。特别是新减少是否具有长期性，以及出口减少的幅度最终会有多大。 　　

　　我国南方地区爆发的雪灾给我国宏观经济影响可分几个层面来分析：第一是直接损失，根据民政部门最新公布的数字在1111亿元左右。第二是间接损失，主要是指由于缺煤缺电缺原材料、交通中断等等给相关地区企业生产造成的损失，这部分的损失目前还没有统计出来，估计将大大高于直接损失。第三，短期内对通胀产生的推波助澜的作用。但总的来看，雪灾对中国经济的影响不大，而且由于雪灾暴露出我国在基础设施等方面的薄弱环节，有可能成为推动投资的动力。 紧货币政策与松财政政策相配合，保持经济平稳较快增长。 　　

　　物价上涨压力仍然较大，外部经济环境恶化，出口增速下降，经济增长面临一定的下滑压力，这就是今年以来我国面临的现实。问题是，治理物价上涨和防止经济下滑两者之间存在一定的矛盾。如果应对措施不当，可能出现的最坏结果是在物价上涨的同时经济增长速度大幅度下降，就有可能陷入所谓的滞胀之中，这是我们应该极力避免的。 　　

　　面对上述现实，我们可以作出以下三个抉择：(1)把防止经济下滑放在第一位，把防止通货膨胀放在第二位；(2)把防止通货膨胀放在第一位，把防止经济下滑放在第二位；(3)同时将防止通货膨胀和经济下滑作为宏观政策的重点。 　　

　　选择(1)的话，可能的结果是经济刺激起来了，但物价长期保持高位，形成通货膨胀预期，物价问题得不到很好的解决。因为刺激经济的措施无非主要是靠放松银根，加大财政支出，但在物价上涨的情况下，这些措施也将刺激物价的上涨。如果用行政措施控制物价，上面已经分析过了，只能临时起作用，而且副作用非常大，不是长久之计。选择(2)的话，可能的结果是物价下来， 但经济也下来了，由此造成失业、银行坏账增加、社会不稳定等问题，也是不可取的。我们倾向于选择(3)，即以从紧的货币政策与适度宽松的财政政策相搭配，一方面严厉控制物价上涨的势头，另一方面密切关注美国等外部经济形势的变化，一旦国内经济下滑势头明显，就及时启动财政政策，抵御外部经济形势恶化的冲击。这就要求我们具有更加高超的驾驭宏观经济政策的本领，学会十个指头弹钢琴，根据形势的变化，灵活运用、变换货币政策和财政政策紧松搭配的力度和方向，以实现“尽可能长地保持经济平稳较快增长”的目标。 　　

　　以从紧货币政策控制通货膨胀，并以适度宽松财政政策相搭配，对付经济下滑的威胁，是基于决不能对通货膨胀掉以轻心作为基础的。那种认为只要经济能刺激起来，物价上涨一些无关紧要的观点是很危险的。通货膨胀如果全面爆发，将会吞没经济增长的成果。国内外经济发展的历史告诉我们，经济下滑造成的各种社会问题固然严重，但由恶性通货膨胀所导致的各种社会问题可能更为可怕。 　　

　　因此，坚决遏制住物价上涨的势头，应该成为我们宏观经济政策的基点之一。正是在这个意义上，我们认为“两个防止”之一的防止价格上涨由结构性转向全面通货膨胀，仍然具有很强的现实意义。 　　

　　由此，我们认为在未来一段时期内(比如半年内)货币政策仍要继续紧缩。在存款准备金、利率、汇率、公开市场操作和窗口指导等几个工具选择方面，也可以有不同的搭配。鉴于美国经济下滑导致出口下降，我们可以适当调整汇率政策，干预人民币过快升值的速度。政府出面干预汇率走势是很正常的。美国、日本等国家的货币当局在本国货币升值过快或者贬值过快的时候，也是该出手时就出手，从来没有犹豫过。尤其是日本央行在这方面的操作给世人留下了深刻的印象。此外，为更好指导商业性金融机构信贷投放的速度和节奏，央行的窗口指导应该可以起到特殊的作用。 　　

　　由于我国商业银行的贷款冲动依然强烈，央行仍有上调存款准备金率的可能和必要。1月份商业银行新增信贷8036亿元，同比多增2373亿元，大大超出往年1月份新增贷款的规模。在此背景下，我们预计，央行有可能在2月份或者再提高存款准备金率，或者向金融机构发行定向票据。 　　

　　但是，我们认为，在物价上涨势头仍然比较猛，同时经济又面临下滑风险的时候，不宜将银行的存款准备金提得太高，而是应该给银行相对多一些资金，以便及时对需要投资的行业和企业投放信贷，保持经济增长。 　　

　　适当提高利率水平，既可以起到遏制物价上涨的作用，又可以提高资金的利用效率，将有限的资金用在最有效率的行业和企业，还可以消灭负利率现象，提高居民存款意愿，收到“一箭三雕”的效果。我们认为，今年上半年应该继续加息1-2次，将一年期存款利率提高到4.41%-4.68%。现在回过头来看，如果从2007年中开始加大上调利率的力度，使得目前一年期存款利率就达到4.41%-4.68%水平，无论是在应对通货膨胀还是在应对经济下滑方面，所处的地位会更主动些。当然，事后诸葛亮谁都会，值得思考的是如何进一步提高宏观政策的前瞻性。 　　

　　我们还是认为，不必过于介意中美利差倒挂对我国利率政策的影响。制定宏观经济政策一定要以我为主，美国人是这样，我们也应该是这样。国外热钱涌入我国的冲动，并不仅仅因为利差倒挂的存在，更重要的是，看到我国人民币升值和资产价格上涨的前景。况且，我们的资本项目还没有开放，热钱进出的成本并不低。 　　

　　在财政政策方面，我们建议采取以减税、发行国债加大对基础设施等投资为主要内容的政策。具体来讲，可以继续提高个人所得税的征收起点，或者降低个人所得税率，取消5%的利息税等，以提高居民消费水平，积极弥补外部需求下降带来影响。此外，还可视情况的变化，对符合国家宏观调控方向、鼓励出口的行业和产品，加大奖励性政策的力度，以保持出口稳定增长。 　　

　　这些年我国财政收入大幅度增长，为政府采取适度宽松的财政政策提供了良好的物质基础。 宏观经济政策既非长期也非短期政策，而是随形势变化及时调整的政策。 　　

　　宏观经济政策要根据宏观经济形势的变化，灵活、及时地进行调整。如果形势变化比较慢，宏观经济政策的调整也可以慢一些，这时宏观经济政策可能就是长期的政策了。如果形势变化比较快、比较急，宏观经济政策也应该快速、及时进行调整，这时的宏观经济政策可能就是短期的政策了。不能简单说宏观经济政策就是长期政策或者短期政策。 　　

　　同时，要灵活根据形势的变化，及时调整政策的组合。货币政策内部又有很多选择，要及时根据变化，选择不同的组合。政策制定之后，不是万事大吉，而是随时要注意微调。精细化的政策搭配，精确化的政策应对，才是我们理想的政策组合的境界。 　　

　　为了更好地使宏观经济政策更具有指导性和前瞻性，我们认为尽快推出我国自己的基准利率，具有重要意义。目前这样央行以调整金融机构存贷款利率来变动利率政策的做法，因为对各方面的利害关系影响比较大，比较容易受到各方面的牵制，不够超脱，也使得央行自己成为相关方面指责的对象，不利于客观执行我国的货币政策。美联储之所以能够不受相关方面左右独立执行货币政策，除了其他原因外，它所调整的是联邦基金的基准利率，而不是金融机构本身的存贷款利率，是一个很重要的因素。其他商业金融机构根据美联储的“指挥棒”，自行决定存贷款利率的调整幅度。如果企业、居民对利率变动有抱怨的话也只好向这些金融机构去抱怨，美联储置身于各方面的利害关系之外。而我们目前的做法，导致了所有的抱怨都对准了政策制定部门。也正因为如此，政策制定部门在制定政策时，顾及比较多，投鼠忌器，往往想让各个方面都满意，但结果由于考虑过多，一方面失去了最佳时期，另一方面制定之后也还会招致有关方面的不满。这是因为调整政策本身就是利害关系的调整，不可能让所有方面都满意的。因此，政策制定部门一方面要超脱些，另一方面要认准大方向，只要符合大多数人利益、符合长远利益或者根本利益的，就应当理直气壮地推出。当然，要推出我们自己的基准利率，不是简单的事，需要相关部门大力配合，共同努力。 　

　　【主要金融市场回顾与展望】 　　

　　人民币汇率市场 人民币对美元加速升值，又创单月升值幅度新高 　　

　　在2008年的首个月份中，人民币对美元继续了2007年11月份以来的加速升值的态势。美元对人民币汇率中间价从2007年底的7.3460下跌至1月底的7.1853，月度下跌幅度创汇改以来新高，达16.3‰。 　　　　

图：人民币对美元月度升值幅度变化图（图片来源：中国银行）

资料来源：中国货币网，中国银行全球金融市场部 　　

　　尽管美联储在一月份出乎市场预料的连续大幅降息，但美元贸易加权指数并没有明显下跌，仍然维持在75-76区间内波动，而美联储的减息使得中美利差由负转正，加剧了国内市场对人民币升值的预期。实际上，境内市场1年期人民币对美元远期报价贴水幅度自汇改以来长期保持在2500个基点至3500个基点范围内，自2007年11月起，伴随着人民币对美元加速升值，1年期人民币对美元远期报价贴水幅度突破4000点，2007年12月最低达到贴水6200点，显示出市场对人民币升值速度的预期大大增加了，目前这一报价小幅回升到贴水5000个基点左右，已经与境外NDF市场的贴水5800个基点的水平相近，这一远期汇率水平意味着市场预期人民币对美元2008年全年升值幅度达到8%。 　　　

图：人民币对美元汇率走势图（图片来源：中国银行） 　　

图：1年期人民币对美元远期报价贴水变化图（图片来源：中国银行） 　　

　　由于英国受到次贷危机冲击较为明显，且英国楼市前景不容乐观，英格兰银行下调了基准利率，将英镑带入减息周期，英镑2007年的强势不在，英镑对人民币汇率于1月底跌落至14.2左右。由于美国次贷危机已经影响美国消费者的消费，欧元区出口前景堪忧，欧元区经济前景存在不确定性，因此尽管欧元区通货膨胀率仍在欧洲央行设定的目标值之上，欧洲央行已经停止加息，一旦经济环境进一步恶化，降息难以避免，受此预期影响欧元对美元汇率在高位震荡，欧元对人民币汇率小幅走低，至2008年1月底，跌至10.6左右的水平。日元汇率仍然呈现出与股指的负相关走势，由于美股1月份出现了大幅度持续下跌，日元对美元逐步走强，日元对人民币汇率呈现小幅上升态势，至2008年1月底，日元对人民币汇率升至6.75。 　　　

英镑、欧元、日元、港币对人民币汇率走势图（图片来源：中国银行） 　　

　　人民币名义有效汇率才是关键 　　

　　目前，人民币对美元升值幅度受到普遍的关注，而贸易加权的人民币名义有效汇率这一对外贸更为关键的汇率指标却长期受到市场的忽视。由2007年人民币对美元升值6%以上对出口造成的影响不大推出2008年人民币对美元升值相同幅度影响也不会很大，这样的逻辑是站不住脚的。 　　

　　由于2006年至2007年美元对其他主要货币走低，使得即使人民币对美元走高而贸易加权的有效名义汇率在2007年仅上升1.6%，2006年更是下跌1.5%，2005年7月汇改以来至2007年末，人民币名义有效汇率只上涨了3.4%，而美元汇率已经走到底部，进一步下跌的可能性很低，甚至有反弹的可能，也就是说，如果2008年人民币对美元升值8%-10%，那么影响贸易的人民币名义有效汇率将上升8%-10%以上，3倍于汇改以来的涨幅，人民币名义有效汇率在1年的时间里3倍于2年半时间里的涨幅，也就是说人民币名义有效汇率升值的速度将达到汇改至2007年末平均速度的7.5倍。实际上我们预计2008年1月的人民币名义有效汇率的升幅就已经与2007年全年的升幅相当。更为严重的是，这是发生在外需增长可能下降的2008年，对于出口部门无疑是雪上加霜。 　　

　　2005年7月汇改以来，人民币汇率的变化虽然对我国整体出口总量没有显著的负面影响，但其结构性影响是显著的，随着美元的走软，我国对美国贸易顺差(中国口径)月度年同比增长率已经从2006年初的30%下降到2007年底的15%，而随着欧元的走强，我国对欧盟的贸易顺差月度年同比增长率(中国口径)从2006年初的20%上升到2007年底的50%。由于我国对外贸易的统计数据均以美元标记，因此中美顺差增长率的降低和中欧顺差增长率的提高并不意味着实际货物出口数量在地区间的分配有很大改变，而是其中有很大的汇率计量因素影响所致，但是出口企业的人民币标价的营业额和利润与这一指标存在正向关系，也就是说，整体上看2007年我国对欧盟的出口增长的提高抵消了对美国出口增长的减缓，出口行业整体上盈利水平仍在增长，但2008年这种机会基本上将会消失，因为欧元和英镑不大可能像2007年一样对美元继续大幅升值，而更可能的是英镑和欧元在下半年对美元走软，这意味着人民币对美元大幅升值的同时，对欧元、英镑甚至出现更大幅度升值。出口行业利润将遭受打击，实际上这一打击已经对容纳大量劳动力就业的利润微薄的纺织及鞋帽等轻工业出口企业造成重大影响，尽管这些产业的转移可能在长期符合我国产业合理化的趋势，但是如果程度过于剧烈，将会引起我国经济环境的不稳定。 　　 　　

中国对不同地区贸易顺差月度年同比增长率变化图（图片来源：中国银行）

数据来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部 　　

　　对于我国宏观经济来说，从2001年美国衰退带动全球通缩的经验来看，我国当年的出口也受到打击，在积极的财政政策下，我国GDP增速经历一个季度的下降后，得以稳定在8%之上。但是2007年出口对于经济的整体影响远远超过2001年的水平。2001年净出口只占GDP的2.3%，而2006年的统计数据表明，净出口已经占到GDP的8%以上，估计2007年这一比例将上升至9%-10%。并且，出口对于宏观经济的影响有乘数效应，其主要通过拉动投资增长从而带动GDP更大幅度增长，而我国固定资本形成在GDP中的占比也已经从2001年的34%上升至40%以上。也就是说，出口对于我国的宏观经济增长具有重大影响，如果美国经济的衰退达到2001年的程度，对我国的影响将远远超过2001年，更何况美国面临的危机严重程度超过了2001年，而几乎达到了90年代初的经济衰退的危险程度。此外我们要注意的是，2001年除我国外的世界主要出口大国均受到较大冲击，而我国受到冲击最小，一方面是由于我国实行了积极的财政和货币政策，另一方面是由于人民币汇率当时采取盯住美元的汇率体制，2002年开始美元由强势转为弱势使得人民币对除美元外的主要外币均呈现贬值的趋势，为减少我国出口受到的冲击立下汗马功劳，而目前的在美元有走强的可能性的基础上，人民币对美元加速升值，将会使得贸易加权的人民币有效汇率大幅上升，使得本来就在缩小的外需进一步收缩，支撑我国经济发展的制造业企业将受到冲击。一旦美国进口情况继续恶化，亚洲出口国货币汇率可能出现竞争性贬值以刺激本国出口，人民币汇率政策届时需要重新思考。 　　

　　我们预计随着人民币对美元加速升值及国际大宗商品价格上涨对进口的带动，以及出口订单的减少，2008年我国贸易顺差将会减少，人民币升值的主要原因之一“双顺差”将会显著下降，人民币升值可能失去基础。如果人民币对美元2008年果真如市场预期般升值8%-10%，那么对出口行业及宏观经济的负面影响将显著超过以往。 人民币升值预期有下降的可能 　　

　　尽管目前市场预期人民币对美元升值幅度在8%左右，但是从维持中国经济在2008年稳定增长的角度出发，我们认为这一升值预期可能在今年晚些时候出现调整。 　　

　　我们预计人民币对美元汇率在下半年升值速度降低的可能性很大。由于目前人民币对美元升值尚无减速迹象，我们仍然维持 2008年人民币对美元升值预期为8%，但是这一预期在年内下调的可能性很大。由于人民币汇率在2008年可能由加速升值转为减速升值甚至出现震荡的局面。我们建议如果要叙做远期汇率交易应该重新审视2008年的趋势或者采用滚动叙做的策略避免在拐点处出现重大失误。 　

　　人民币债券市场 　　

　　资金面 　　

　　1月份当月共投放货币5830亿，但是央行同时在1月25日再次提高法定村款准备金率，回笼资金达到1500亿到2000亿左右。公开市场操作情况来看，其中发行央票共达到3650。正回购发行量达到2185亿。1月份到期央票为5860亿，到期正回购12480亿，2007年年末发行回购大量到期。总体来看，年初央行留给市场的资金面依然相当充裕。

央行公开市场操作资金净投放量(月)（图片来源：中国银行） 　　

　　传统来看，1月份市场资金面相对比较宽松，加上IPO的频率较前期明显减少，较大的发行仅有中煤能源，对于7天回购有一定短期性影响，但是较前期几支大型IPO对于回购利率的影响力，已经大大减弱。但是总体来看，资金面相对充裕，因此各个机构的投资热情明显增强。 　　

银行间市场加权平均回购利率变动（图片来源：中国银行） 　　

　　一级市场 　　

　　新年伊始，财政部在1月份没有发行国债。市场成员均在等待财政部的发行计划。　　

国债发行情况（图片来源：中国银行） 　　

　　注：贴现发行，发行利率为参考收益率 　　

　　年初央行发行的央票收益率基本保持稳定，央行稳定市场的导向较为明显。 　　　

央票发行收益率（图片来源：中国银行） 　　

　　1月共发行6支政策性金融债券，发行规模共计1220.6亿。其中国开行发行3支，农发行发行3支，进出口行没有发行。其中固息债4期和浮息债2期。由于年初，市场资金面相当充裕，因此1月份发行的金融债受到了市场的追捧，尤其是国开行发行的债券均得到了满额追加，发行收益率基本和市场预期保持一致。 　　

政策性金融债发行情况（图片来源：中国银行） 　　

　　二级市场 　　

　　市场由于为年初，市场资金量相当充裕，加上市场加息预期减弱，因此国债收益率下行明显，各个期限都有加大的变动。其中3-10年期下行最为明显，在30个基点左右。 　　

国债收益率曲线变动（图片来源：中国银行）

　　与国债类似，金融债的收益率拥有一定的下行，只是平均上行幅度表现弱于国债。其中6-7年期下行较为明显，在10到15个基点的水平，其他期限基本没有变化。　　

金融债收益率曲线变动（图片来源：中国银行） 　　

　　因此，二者利差有一定的扩大，平均扩大幅度达到20个基点左右。　　

国债与金融债利差变动（图片来源：中国银行） 　　

　　2008年2月人民币债券市场展望 　　

　　1月份央行紧缩性货币政策较前期的力度已经明显减弱，仅仅在1月25日“意外”提高了法定存款准备金。主要是因为春节将近，央行应该不希望市场有较大的波动，因此市场的加息预期也有一定的减弱。由此也带动了1月份的二级市场较为活跃。 　　

　　由于1月份我国南方各省遭遇百年不遇的冰雪天气，因此可能会影响CPI的数据，甚至可能影响1月份各类主要的宏观经济数据。由此也会影响央行和其他中央政府后期政策的决定。 　　

　　对于债券市场，2月份为“春节月”，因此节假日效应较为明显，市场交易相对依然清淡。同时由于市场的加息预期已经大大减弱，因此债券市场可能会存在一定的机会。从资金面来看，2月份IPO的项目较少，因此债券市场的资金面应该依旧宽裕。2月份到期央票和回购量达到2600亿元，因此央行的回笼力度较前期应该不会有所变化，应该仍旧保持高额的回笼。 （宏观经济金融回顾与展望 执笔-袁跃东，人民币汇率市场 执笔-石磊）　　

　　【中银宏观经济与金融预测】 　　

中银宏观经济与金融预测（图片来源：中国银行）