2008年第4期人民币市场月报

　　内容提要

　　我们认为对我国经济威胁最大的是物价上涨，以及通货膨胀预期是否能得到控制的问题。今年以来不断加快的人民币汇率对美元的升值速度，使得人民币升值预期得以强化，并直接导致外部资金的大规模流入，增大了我国货币的供给，对我国物价上涨起到了“火上加油”的作用，成为宏观经济调控的不确定因素。我们认为结构性物价上涨只是物价上涨的具体表现形式，不是物价上涨的原因，而本轮通货膨胀仍主要由货币因素引发，因此宏观调控在努力增加短缺产品供给的同时，从总需求的角度控制投资和消费，稳定通胀预期，是抑制本轮物价上涨的重要手段，而抑制通货膨胀预期最有效的手段则是加息。

　　我们预计今年第二季度有可能加息1次，全年加息1-2次。如果加息的话，仍有可能是所谓“不对称”式的，即存款利率的提高幅度可能大于贷款利率的提高幅度。由于流动性仍然比较充裕，除继续运用公开市场操作来回收银行体系内的流动性，我们认为央行今年还有可能进一步提高存款准备金率。由于美元贬值导致国际原油、粮食、原材料等价格的上涨，输入型通胀的压力有所加大。我们将此前对2008年CPI同比上涨幅度的预计，从5.5％提高到6.5％，将全年GDP增长率从10％下调到9.7％（参见月报附表）。

　　我们认为人民币汇率确有低估的部分，需要提高，但提高人民币汇率与提高其他要素价格一样，需要有一个过渡期，不能一下提得过快，以免给产业的转轨升级带来过于强烈的冲击，并避免由于升值预期过强导致外部资金在短时期内大量流入，给我国宏观经济带来新的不确定因素。人民币存在的升值压力不是短期内形成的，消除这个压力也应该假以时日，而不能过于急迫。

　　我们使用除贸易顺差外中国外汇储备月度增长数额来粗略的描述投资性资本的净流入。这一指标在2007年4月份后进入下降通道后，自2007年11月重新开始上升且上涨速度很快，反映出投资性资本正在加速涌入我国。根据我们的估计，2008年1-2月份这一数据已经与2007年3月的前期高点相当。我们发现非贸易外汇储备增长与境内外市场对人民币升值的预期、现汇市场上人民币对美元的升值速度、沪深300指数及中美利差都有一定的相关性，但与中美利差的相关性最弱。通过非贸易外汇储备增长与沪深300指数的相关性比较可以发现，2006年时，境内股市的高收益率吸引了境外资金的涌入，而2007年境外资金已在A股市场掌握了主动权，2008年初以来这两个指标出现分歧，一方面可能源于境内美元的结汇，另一方面可能预示着流入资金正在股市积攒筹码，择机突破。

　　我们认为我国目前正处在本币升值过程中的经常项目顺差回落、资本及金融项目盈余快速增长的阶段，如果采取加速人民币升值的策略，将造成资本及金融项目盈余爆发式增长，国内金融及经济体系中国际资本进入过多将为未来的调整埋下隐忧。因此我们认为对外稳定甚至降低人民币升值速度以降低人民币升值预期，同时针对国内高通胀的现状，在国内逐步收紧货币政策并酌情加息，以稳定人民币资产的收益率，为下一阶段我国国际收支的动态调整做好准备。我们坚持认为人民币对美元升值速度在2008年将走出前高后低的走势，全年升值预期维持在8-10％左右，第3至第4季度可能走强的美元将会为人民币的升值再泼一盆冷水，2009年人民币对美元持续走强的趋势可能出现转机。

　　【宏观经济金融回顾与展望】

　　*宏观经济

　　今年3月召开的“两会”上，政府明确提出2008年经济增长的目标是8％，物价上涨控制在4.8％左右。如果这两个目标能顺利实现，应该说是非常理想的。尤其是物价上涨如果能控制在4.8％左右，将是我国宏观调控的巨大成就。根据国家统计局公布的数据，2月份CPI上涨幅度为8.7％，达到11年来的高点，也大大高于1月份7.1％的水平。由此可见，物价上涨压力仍然非常大。2月份物价涨幅高，与南方雪灾及春节等特殊因素有关。同样与春节、雪灾等特殊因素有关的是出口，2月份出口增长幅度只有6.5％，而进口增长幅度则为35.1％，贸易顺差为86亿美元，同比增幅下降了64％。当然，美国经济减速对我国出口的影响也不可忽视。从1-2月的数字，还看不出全年的趋势，至少要看一个季度的数字才能对全年趋势进行较准确的判断。

　　从已经公布的数据来分析，我国经济运行中存在的最大问题仍然是物价上涨幅度过高、通货膨胀预期有增强的趋势。我们认为，尽管由于美国经济陷入衰退风险给我国出口、以及经济增长带来不确定因素，会对我国经济发展造成一定影响，经济增长速度甚至可能有所下滑，但是，对我国经济威胁最大的还是物价上涨，以及通货膨胀预期是否能得到控制的问题。应该看到，物价上涨势头如果得不到有效抑制，一旦演变成恶性通货膨胀的话，不但经济增长速度会降下来，而且，严重的通货膨胀还会威胁社会的稳定，其后果一点不亚于，甚至更胜于经济增长速度放慢造成的社会问题。

　　今年以来不断加快的人民币汇率对美元的升值速度，使得人民币升值预期得以强化，并直接导致外部资金的大规模流入，增大了我国货币的供给，对我国物价上涨起到了“火上加油”的作用，成为宏观经济调控的不确定因素。因此，我们认为，还是应该坚持“两个防止”的方针，把控制物价上涨作为最急迫的任务，宁可把控制物价上涨的难度想的大一些，采取多种综合措施压低通胀和通胀预期，这样比一旦出现恶性通胀再采取措施要主动得多。经济学原理告诉我们，压通胀和促增长是两个方向相反的政策目标，作用于一个目标的政策，会对另一个目标有一定的负面影响。因此，重要的是决策当局在一定时期内以哪一个目标作为最优先的选择。我们认为当前，我国宏观调控的首要任务是控制价格总水平上涨。

　　*3月份物价上涨压力依然较大，仍要坚持从紧货币政策

　　我们在3月份发表的人民币市场分析月报中曾经预测2月份CPI同比上涨幅度为8.5％，实际数字为8.7％（参见下图），创11年来的新高。从国家统计局公布的2月份居民消费物价指数的子项目看，食品价格上涨仍然是推动CPI上涨的主要力量，涨幅达到了23.3％，成为引领2月份CPI上涨的主力。

价格指数走势图

　　资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场

　　根据商务部及农业部发布的有关数据，我们预计3月份CPI同步增幅将可能达到8.2％的水平，而且食品价格上涨仍然是物价上涨的主要推力。从趋势看，我们预计今年上半年物价上涨压力仍比较大，可能达到8％以上。特别是工业出厂品价格（PPI）及生产资料出厂价格上涨幅度大，可能成为除食品价格上涨外重要推动物价上涨的力量，为未来物价上涨带来新的压力，其势头不可小觑。2月份，PPI和生产资料出厂价格分别上涨了6.6％和7.2％，涨幅已经非常可观。

　　对于本轮通货膨胀的原因，目前主要有两种解释，并由此得出不同的政策建议。一种解释是此次物价上涨与主要食品价格上涨有关，主要是供给方面的原因造成，具体表现为猪肉、食用油、蔬菜等商品由于供给不足导致价格大幅度上涨，属于结构性的。在具体分析导致供给不足的原因时，不少人也举出了成本推动和进口等因素。总而言之，持这个观点的人认为，只要供给上去了，比如猪肉、蔬菜等供给量增加了， 物价上涨的问题就可以解决。

　　我们的观点是，本轮物价上涨从根本上看还是货币现象，即过多的流动性导致了投资和消费的过热，而过多的流动性则来源于巨额的贸易顺差和国际收支顺差。央行为了吸收大量涌入的双顺差，被迫向社会大量投放货币，是过多流动性形成的主要原因。这些过多的流动性也流向了资本市场和房地产市场，是导致这几年股价和房地产价格急剧上涨的重要原因。因此，压制物价上涨，仅仅靠增加供给是不充分的（尽管是必要的），釜底抽薪的办法是解决流动性过多的问题。在国际收支双顺差短期无法得到解决的情况下，在努力增加短缺产品供给的同时，从总需求的角度控制投资和消费，稳定通胀预期，是抑制本轮物价上涨的重要手段。

　　从下图可以看出，无论是2003/2004年物价上涨期间，还是本轮物价上涨期间，CPI与货币供应量M1之间都有很强的相关关系，这也证明了物价上涨是货币现象的观点。

滞后6个月的M1与CPI之间的关系

　　资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部

　　由下图可以看出物价上涨都是结构性的，很难看到所有商品价格同幅度上涨的现象。我们以构成CPI的8大类商品同比增幅的方差来表示不同类别商品的变化离散程度（由于数据不完全，2001年以前使用除“烟酒及用品”外7大类计算，2001年后使用8大类数据计算），发现1993-1994年、2004年及本轮物价上涨时期都出现了不同类别消费品价格涨幅差别很大的现象，也就是说这三次物价上涨都是“结构性”的物价上涨。结构性物价上涨只是物价上涨的具体表现形式，不是物价上涨的原因。

CPI成分同比增幅方差及CPI同比增幅走势图

　　资料来源：中国国家统计局、中国银行全球金融市场部

　　当然，我们也认为本轮物价上涨刚开始的时候“结构性”特点更加明显，尤其是像猪肉等个别商品涨价势头过于迅猛，而与此同时还存在一些商品没有涨价的事实，但物价上涨过程中，都会存在这种现象，尤其是在物价上涨的前期这种现象更加明显。1993/1994年通货膨胀和2004年物价上涨，都是在货币/信贷紧缩的作用下得以消除的：1993/1994年政府采取了严厉的紧缩政策，2004年尽管货币政策本身没有紧缩得非常严厉，但由于当时正值国有商业银行改制，客观上造成银行对信贷的紧缩效果，抑制了通货膨胀的发展。

　　因此，我们给出的政策建议是，从长期看，由于本轮物价上涨与国际收支双顺差有密切关系，只有改变我国宏观经济失衡的问题，即转变经济增长模式，从出口导向型经济向以内需为主导的经济发展模式转变，才能解决问题。要看到的是，我国实行改革开放的国策，鼓励外商投资的政策，经历了20多年的时间。因此要改变这种经济模式，成功实施向鼓励以内需为主导经济发展模式的转变，同样需要一定的时间，需要一个过渡期。在这个过渡期内，逐渐提高我国的资源价格，提高劳动力要素价格，提高环境使用成本，提高人民币汇率等等，以降低国际收支双顺差局面，从源头上控制过多流动性产生的根源。在这一过渡期内，由于源价格、劳动力价格、环境使用成本的提高等，我国的物价水平可能会保持在一个比较高的水平，但是只要物价水平上涨势头没有失控（比如控制在5％左右），而且经济增长速度更快，居民的收入水平不断得到适当的提高，这种物价上涨的局面并不可怕。也就是说，我国可能已经进入了一个价格上涨的周期，以前没有得到释放的价格上涨压力，将在这个过渡期内逐渐得到释放。同时，国际上由于美元贬值等因素导致的各种原材料、资源类产品和粮食价格的上涨，也会持续一段时期，对我国物价带来上涨压力。

　　在这样一个大背景下，从短期看，抑制物价上涨的政策建议是增加供给，控制总需求。政府在增加供给方面出台了不少政策，预计将陆续产生作用。我们认为应该主要以市场的手段来增加供给，积极发挥价格的杠杆作用，让该涨的涨，该跌的跌。对于一些因成本等原因不得不涨价的商品，不要长时期地压制其涨价的要求，否则将造成供给的减少，黑市出现，进一步加大物价上涨的压力。对于劳动力价格，政府主要应该从宏观方面引导劳动力价格随经济增长得到合理体现，在制定最低工资制等硬性规定方面要慎重，要给市场留下足够的活动空间，只有在必要时才介入，以维护社会稳定和公平。总之，对于应该由市场来决定价格涨跌的生产因素，政府不要过多人为介入。在物价上涨比较严重的时期，我们认为政府在特定时期采取的临时价格管制是必要的，只是希望这个“临时”的时期不要太长，以免对价格的形成造成扭曲，加大将来“改正”的难度。

　　在控制总需求方面货币政策可以发挥应该起到的作用。目前我国投资增长依然偏快，信贷投放仍然较多，物价面临较大上涨压力。要坚持从紧的货币政策，把控制价格总水平的过快上涨作为金融宏观调控的中心任务。在物价上涨压力比较大的时期，稳定通货膨胀预期显得尤为重要。稳定通胀预期最为有效的政策工具，就是提高利率。利率是货币的价格，提高货币价格，能明确向社会发出紧缩的信号，抑制总需求的膨胀，稳定直至消除通胀预期。我们认为，鉴于今年上半年物价水平仍可能比较高，负利率现象非常明显，预计今年第二季度有可能加息1次，全年加息1-2次。如果加息的话，仍有可能是所谓“不对称”式的，即存款利率的提高幅度可能大于贷款利率的提高幅度。由于流动性仍然比较充裕，除继续运用公开市场操作来回收银行体系内的流动性，我们认为央行今年还有可能进一步提高存款准备金率，限制金融机构的信贷能力。此外，在我国央行运用窗口指导和信贷政策指引，也能很好发挥控制投资和消费的作用，起到抑制物价上涨的作用。

　　由于美元贬值导致国际原油、粮食、原材料等价格的上涨，输入型通胀的压力有所加大。我们将此前对2008年CPI同比上涨幅度的预计，从5.5％提高到6.5％，将全年GDP增长率从10％下调到9.7％（参见月报附表）。

　　*人民币升值预期太强不利控制物价上涨

　　在谈到加息时，不少经济学家常常提到此举会加大中美利差倒挂的幅度，会吸引更多外资流入，加重我国价格上涨压力。对此观点，我们多次在我们发布的报告中做了说明，认为外资大量流入的确对我国控制物价上涨不利，但吸引外资大量流入的主要原因不是中美利差倒挂，而是强劲的人民币汇率升值预期。因此，关键是要控制住人民币升值的预期。

　　今年以来，人民币升值速度明显加快，截止到3月底，人民币对美元升值幅度达到了3.8％，照此速度全年升值幅度可能达到15％左右。正是在此背景下，今年以来外资流入的速度有所加快。据有媒体报道，今年1-2月我国外汇储备就增加了1000亿美元以上。如果该报道属实的话，这个数量是非常惊人的，因为2007年全年新增外汇储备也只有4600亿美元，

　　今年前2个月新增的数字就达到了去年近四分之一的规模。此外，今年1、2月贸易顺差和外国直接投资（参见下图）加在一起也只有462亿美元。可以推测，有不少外资以各种各样的渠道流入了我国。

我国贸易顺差变化

　　资料来源：中国商务部、中国银行全球金融市场部

我国FDI变化

　　资料来源：中国商务部、中国银行全球金融市场部

　　目前，有一些人主张，在物价上涨时期，可通过加大人民币升值步伐我们的观点是，人民币汇率确有低估的部分，需要提高，但提高人民币汇率与提高其他要素价格一样，需要有一个过渡期，不能一下提得过快，以免给产业的转轨升级带来过于强烈的冲击，并避免由于升值预期过强导致外部资金在短时期内大量流入，给我国宏观经济带来新的不确定因素。人民币存在的升值压力不是短期内形成的，消除这个压力也应该假以时日，而不能过于急迫的来抑制物价的上涨。我们认为这种观点值得商榷。从理论上说人民币升值的确可以降低进口货物的价格，起到压低进口物价的作用，但实际上今年以来我国人民币升值幅度加快的重要原因是美元贬值。而美元贬值在更大程度上推高了国际石油、原材料和粮食等价格，抵消了我国人民币升值带来的好处。2008年第一季度，人民币对美元升值速度创2005年“7.21”以来的最快纪录，但这段时期也是物价上涨最为迅猛的时期。这证明了以人民币汇率升值来对付通货膨胀的做法，从短期看是无效的。当然，从中长期看，人民币升值对降低进口货物的价格是有帮助，这是另外一个问题。

　　我们既不能以一步到位的方式来让人民币汇率升值，也不可能走盯住美元的路子，而国际上又有不少人认为人民币汇率会不断升值，形成强烈的人民币升值预期，这对我国非常不利。我们认为，解决的办法是明确向市场传递“人民币汇率只会逐渐升值，而不会快速升值”的信号。2006年人民币对美元升值了约3.3％，2007年升值了约6.5％，我们认为2007年的升值幅度比较合适。其实政府早在2005年人民币汇率形成机制改革的时候，就提出“主动性、可控性和渐进性”的三原则。我们认为，这三原则仍然是指导我国完善人民币汇率形成机制的最重要的原则，不可轻易抛弃。

　　同时，我们也应该明确告诉市场，由于最近一段时期人民币升值与美元贬值有很强的相关关系，如果美元升值的话，人民币汇率有下跌的可能，人民币汇率波动的弹性会有所扩大。我们预计，今年下半年之后人民币汇率升值的步伐会有所放慢，从全年看我们仍维持人民币汇率升值8-10％的判断。

　　【主要金融市场回顾与展望】

　　*人民币汇率市场

　　*人民币升值速度减缓源于美元汇率触底

　　2008年3月，人民币对美元升值速度略有放缓，尽管3月份包含的交易日数量近1.5倍于2月份的交易日数量，但3月份以中间价衡量的人民币对美元升值幅度较2月份降低至11.2‰(参见下图)，美元对人民币汇率中间价由7.1058，降至7.0199。这一方面源于美元整体走势在3月份强于2月份，美元贸易加权指数仅下跌1.2左右低于2月份的1.8（参见下图），另一方面也显示出由于国内复杂的宏观经济形势，人民币对美元升值速度有所回落。 　　

人民币对美元月度升值幅度

　　资料来源：中国货币网、中国银行全球金融市场部 　

人民币汇率及美元指数走势图

　　资料来源：路透

　　3月份，人民币除了对欧元仍在贬值外，对英镑、日元、港元全面升值（参见下图）。 　

欧元、英镑、日元、港元对人民币汇率走势图

　　资料来源：路透

　　人民币对欧元的贬值主要源于欧元对美元汇率保持坚挺。欧洲央行对于通胀态度强硬，不肯降息，且欧元区经济目前总体尚好，因此欧元保持强势。但受欧元连续升值影响，德国等出口大国工业生产订单已经受到严重影响，因此欧元区减息应只是时间问题。在美联储减息接近底部，而欧元区利率仍在高位时，欧元对美元汇率积攒了非常强的下跌势能。一旦欧洲央行减息，欧元汇率必将一泻千里。国际外汇远期市场上，1年期欧元对美元利率报在1.54，低于现汇价格300个基点，也表现出市场对于欧元将在未来一年内下跌的预期。人民币对英镑的升势主要源于英国经济受到美国经济影响而前景黯淡，英国央行有可能继续减息。而日元的波动源于套利交易受国际资本市场的动荡的影响，3月初市场的情绪悲观使得日元快速升值，而在3月中下旬当市场回暖时日元又略有下跌，我们预计国际资本市场动荡仍未结束，因此日元汇率动荡行情仍将继续，而日元对美元汇率的动荡幅度高于人民币对美元汇率的波动幅度，因此日元对人民币汇率仍然会处在较大幅度的波动之中。

　　*人民币加速升值无助于国际收支动态平衡

　　当2007年末美国次贷危机令众多国际金融机构深陷流动性不足的困境，而国内A股和楼市都呈现出调整态势的时候，国际资本有从中国市场上抽离的迹象，因为那些出现流动性危机的金融机构需要资金周转，且国内投资品收益率开始下降。但实际情况可能已经出现扭转，2007年末至2008年初外汇资金结汇量正在快速增长。由于目前无法确定“热钱”准确的定义和衡量指标，我们使用除贸易顺差外中国外汇储备月度增长数额来粗略的描述投资性资本的净流入。我们发现如果将这一指标做季节性调整，提取其中的趋势性因素可以看出（参见下图蓝色曲线），这一指标在2007年4月份后进入下降通道后，自2007年11月重新开始上升且上涨速度很快，反映出投资性资本正在加速涌入我国，根据我们的估计，2008年1-2月份这一数据已经与2007年3月的前期高点相当。　　

除贸易顺差外中国外汇储备月度增长及其季度调整走势图

　　资料来源：中国人民银行、中国银行全球金融市场部（2008年1-2月数据为估计数据）

　　那么这些投资性资本为何又重整旗鼓、浩浩荡荡而来呢。在本报告中我们考察了非贸易外汇储备增加与人民币对美元升值预期、人民币资产收益率、中美利差的关系，以寻找影响非贸易外汇储备增长的关键因素。

　　通过比较历史数据(参见下图)可以看出，我国非贸易外汇储备增加与人民币境外NDF市场的升值预期有较好的一致性，特别在短期内的波动一致性很高，2007年8-10月人民币境外升值预期逐步升高而非贸易外汇储备增长快速下降，这一背离主要是由次贷危机爆发致使部分外资抽离引起的，而2007年11月以来，二者又开始同步上涨。这一关系显示出人民币境外升值预期是影响境外资金流入境内的重要因素，境内升值预期变动趋势与境外保持一致，只是幅度略有减小。 　

非贸易外汇储备增加与人民币境内外升值预期关系图

　　资料来源：CEIC、中国银行全球金融市场部（1、2月份非贸易外汇储备增加为估计数据）

　　那么境内外对人民币对美元升值预期为什么会在2007年11月突然上升呢？通过比较境内外人民币升值幅度预期和现汇月度平均汇率变化趋势不难看出， 2007年11月现汇市场上人民币对美元月度升值幅度超过10‰，近2倍于历史平均月度升值幅度，这引发了市场对于人民币将加速升值的想象，于是境内外市场对人民币升值幅度的预期大增，离岸市场1年期NDF报价隐含预期已从2007年10月的6.9％，上升至11月的9.3％，而境内市场人民币对美元远期隐含预期也从2007年10月的5.2％，上升至11月的7.4％。（参见下图），这显示出现汇市场上人民币对美元的加速升值是人民币升值预期大增的重要原因。 　

人民币对美元汇率均价月度升值幅度及境内外升值预期走势图

　　资料来源：中国货币网、路透、中国银行全球金融市场部

　　而大规模流入的境外资金恐怕不是搏得仅仅10％左右的升值收益就能满足的。我们通过比较非贸易外汇储备增加额与沪深300指数月环比变化的4个月移动平均曲线（参见下图）可以看出，非贸易外汇储备的增加与沪深300指数有趋势上的一致性，但这一一致性在2007年末被打破。而从短期波动来看，2006年时非贸易外汇储备与沪深300指数同步变化，而2007年起呈现出非贸易外汇储备变化提前沪深300指数2-3个月，但是这一关系在2008年初也被打破。

非贸易外汇储备增加与沪深300指数月环比变化关系图

　　资料来源：CEIC、中国银行全球金融市场部

　　这一现象表明，2006年时，境内股市的高收益率吸引了境外资金的涌入，而2007年境外资金掌握了主动权，境内股市随境外资金流入流出的变化而变化。2008年初，这一关系被破坏可能有两个原因，一个原因是境内美元加快结汇造成的非贸易外汇储备加快增长。我们考察了人民银行公布的金融机构信贷收支表中外汇存贷款的变化，经过季节性调整后，我们发现境内企业和居民的外汇存款增量自2007年第一季度就出现了趋势性下跌，3、4季度出现明显的负增长（参见下图）。由此我们推断企业和居民在人民币加速升值的背景下持有美元的意愿降低。而外汇贷款增长趋势自2007年第二季度开始明显增加，这也主要受到人民币升值预期快速增长的影响，以美元标价的负债在未来价值较低，刺激了外汇贷款的快速增长，尽管大部分外汇贷款原则上不能结汇，但企业往往通过其它途径变相结汇，而境内美元的快速结汇可能是外汇储备快速增长的原因之一。

季节性调整后外汇存贷款变化趋势图

　　资料来源：中国人民银行，中国银行全球金融市场部（其中2008年3月数据为估计值）

　　那么境内美元的结汇是不是能够完全解释2007年11月以来非贸易外汇储备的增长呢？我们假设外汇贷款全部在境内结汇并且外汇存款的减少也全部归结为结汇的结果（当然这并不可能），我们发现，非贸易外汇储备增加与外汇贷款增加和外汇存款减少仍存在较大差额，这一差额自2007年11月起开始增长，并持续至2008年2月份（参见下图），并且由于外汇贷款不可能全部结汇，因此这必将低估了这一差额，实际增长趋势可能比图中示意得更加猛烈。而这一指标在一定程度上显示出境外资金在2007年底2008年初正加速涌入我国（个别月份可能存在央行与金融机构的特殊交易，但对趋势性影响不大）。

非贸易外汇储备增加因素结构走势图

　　资料来源：中国人民银行、中国国家统计局、CEIC、中国银行全球金融市场部

　　但沪深300指数在2月份的走势与非贸易外汇储备的增长出现了背离。股指的下跌一方面因为估值水平已经较高，另一方面是基金分红等季节性因素造成的，非贸易外汇储备增长与沪深300指数方向的暂时分离，可能意味着新进入境内的资金正处在潜伏状态，并正处在逐步对人民币资产建仓的过程之中。但二者趋势不可能长期背离，必将回归长期关系，这可能意味着未来A股市场迎来迅猛上涨的资金市行情。

　　除了资本市场收益以外，中美利差是不是影响非贸易外汇储备变化的一个重要因素呢？我们同样考察了2006年以来的中美1年期利差变化与我国非贸易外汇储备的变化（参见下图），我们发现中美利差仅仅在2008年11月后与非贸易外汇储备增加有一致的走势，而由于这一时段仅维持4个月，无法判断其统计意义上的显著性，而在2007年11月以前其与非贸易外汇储备增加额无明显的一致性走势。因此我们可以推断，中美利差由负转正即使是影响非贸易外汇储备快速增长的一个因素，那么它也并不起关键作用。

非贸易外汇储备增加与1年期中美利差关系图

　　资料来源：CEIC、Bloomberg、中国银行全球金融市场部

　　基于以上分析，我们认为如果把2007年11月以来非贸易外汇储备快速增加的原因归结为人民币升值预期提高、中美利差由负转正并逐步扩大、人民币资产收益率较高三种因素的话，那么中美利差的影响应该是最弱的。人民币升值预期自2007年11月以来已经提高了300个基点，而人民银行每次加息不过27个基点，预期提高的水平相当于央行加息10次。近几年来非贸易外汇储备变化的历史告诉我们，境外资金的流入追逐的是人民币资产的高收益率，特别是A股市场的高收益，其在2007年的表现已经证明它对A股有很强的影响力，而人民币升值幅度预期的快速上升有可能促使境内居民和企业进一步减少美元头寸，并刺激境外资金的涌入，从而使得非贸易外汇储备在2008年初增长迅猛。

　　因此，我们有理由认为控制外汇储备的增长速度需要稳定甚至降低人民币升值预期，同时密切关注资本市场和房地产市场的变化。应该看到宏观调控所追求的国际收支平衡应该是动态的平衡。历史的经验告诉我们，这一动态平衡存在周期性，这一周期一般是以贸易顺差稳步增长引起经常项目顺差增加，国内企业利润快速增长，而后伴随资本项目顺差稳步增长，使得本币升值压力上升。本币升值过程中，经常项目顺差逐步降低，但本币升值会刺激追逐绝对回报的国际资本快速流入境内，以债务或股权投资的形式参与到国内经济、金融体系中来，这使得资本及金融项目顺差快速上升。此时国际收支总体仍然处于大额盈余，推动本币继续升值。受本币升值的不利影响，贸易顺差快速减少，国内企业利润下降，本币资产收益率降低，对国际资本吸引力降低，从而导致国际资本流入降低，此时本币开始由升值转为贬值，这一过程可能触发资本大量外逃，从而引发国内金融动荡。当本币贬值足够程度时，受益于本币贬值的出口将会重新增长，贸易顺差开始增加，从而完成一个循环。这一循环存在于众多发展中经济体中，如果该经济体的金融体系存在漏洞，那么一个循环就意味着一场金融危机。

　　我们认为我国目前正处在本币升值过程中的经常项目顺差回落、资本及金融项目盈余快速增长的第二阶段，如果采取加速人民币升值的策略，将造成资本及金融项目盈余爆发式增长（尽管我国资本账户仍未完全开放，但国内资本市场与非贸易外汇储备增长的高度相关也反映出外汇管制难度正在加大），国内金融及经济体系中国际资本进入过多将为未来的调整埋下隐忧。因此我们认为对外稳定甚至降低人民币升值速度以降低人民币升值预期，同时针对国内高通胀的现状，在国内逐步收紧货币政策并酌情加息，以稳定人民币资产的收益率，才能为下一阶段我国国际收支的动态调整做好准备。

　　*人民币升值速度将趋缓

　　基于以上对于宏观经济的判断，我们坚持认为人民币对美元升值速度在2008年将走出前高后低的走势，全年升值预期维持在8-10％左右，第3至第4季度可能走强的美元将会为人民币的升值再泼一盆冷水，2009年人民币对美元持续走强的趋势可能出现转机。

　　*人民币债券市场

　　*资金面宽松“涛声依旧”

　　延续了上月状态，3月份当月共回笼货币7130亿，加上3月25日上缴0.5％的存款准备金，本月回笼力度明显加大。而具体来看，央票发行共达到8340亿，正回购发行量达到6320亿。2月份到期央票为5660亿，到期正回购1870亿。总体来看，尽管央行仍旧保持着大力度的回笼，但是较为宽裕的资金面状态“涛声依旧”。

央行公开市场操作资金净投放量（月）

　　数据来源：wind

　　宽松的资金面，加上股市较为低迷，新股发行相对较少，因此3月份回购利率没有大幅波动。从各个机构的情况来看，大机构的资金面相对紧张，而中小机构及其他金融机构的资金面相对充裕。总体来看，回购利率基本保持稳定，没有出现2月份的大幅波动。

银行间市场加权平均回购利率变动

　　数据来源：路透

　　*一级市场

　　财政部在3月份仅发行1期国债，为10年期债券。其发行情况成为该券发行临近前后的关注的焦点，同时也影响了当时二级市场的走势以及市场的投资情绪。最终其发行收益率基本符合市场预期，其发行业受到了市场成员的追捧。此外，财政部现金管理于3月25日针对四期快到期国债进行了提前赎回招标。

国债发行情况

　　延续了年初以来的趋势，央行票据基本保持稳定，没有太大变动。与此同时，随着市场加息预期的减弱，债券二级市场利率开始缓慢下行，而央票利率的稳定，3年期央票的投资价值也慢慢体现出来。

央票发行收益率

　　数据来源：wind

　　3月仅发行2支政策性金融债券，发行规模共计600亿。其中国开行发行2支，农发行和进出口原计划各发行1支债，但是均因种种原因而停止发行。2只债券均为浮息债。3月份市场资金面依然充裕，而市场成员投资热情依旧。3月份所发行的债券均受到追捧，均得到全额追加，其发行收益率均低于市场预期，由此也决定了其发行前后期市场收益率的走势。

政策性金融债发行情况

　　*二级市场

　　延续了年初以来的情况，3月份的债券市场继续大幅下行，甚至有愈演愈烈的趋势。市场资金依然充裕，同时央行上调存款准备率后加息预期更加微弱，由此国债收益率继续下行。其中5到7年期中期债券下行最为明显，在10个基点以上。

国债收益率曲线变动

金融债收益率曲线变动

国债与金融债利差变动

　　【2008年4月人民币债券市场展望】

　　对于债券市场来说，贷款冲动在1季度有所缓解，但仍然处于较高水平，预计2季度新增贷款仍在1万亿元左右。与此同时，央行需进一步回收流动性才能抵消1月份的超额放款；市场资金面将进一步收紧，债市继续上涨来自资金面的动力不足。但是由于市场近期的加息预期日益“销声匿迹”，所以市场成员的投资热情相对还是比较高涨。预计4月份的市场仍有很多“可乘之机”。