中国银行2008年第5期人民币市场月报

　　内容提要

　　宏观经济：

　　目前我国经济增长势头仍然偏快，固定资产投资存在反弹的压力，其中房地产投资是拉动我国城镇固定资产投资的重要力量。投资增幅较大的原因，可以从贷款利率与CPI相比为负数得到解释。今年以来新开工投资大幅度增长。这可能与今年年初南方雪灾后，一些地方和部门在救灾和修复相关基础设施的名义下，加大了投资力度有关，

　　同时也可能与地方政府换届有关。我们仍然维持2季度GDP同比增长10.2％，全年增长10.1％的预计。但是，不少迹象表明，2季度我国经济存在反弹的可能，防止经济增长过热仍然是我国宏观调控的重要任务。

　　1季度贸易顺差的下降，表明我国调整对外贸易失衡的政策开始生效，人民币汇率升值对部分企业出口产生影响。此外，新劳动法的出台、环境保护成本的提高以及物价上涨对出口企业成本的影响等，都对我国贸易顺差的下降有一定影响。但美国经济形势恶化对我国对美出口的影响，可能比不少经济学家年初时预期的要好。这与我国对美出口产品的结构有关，这些多为美国人日常生活必需品，消费弹性比较低，我们需要密切关注美国经济的表现，以判断我国出口的形势变化。

　　我们预计2季度CPI可能达到8.3％的水平，较1季度有所上升，对于全年CPI我们仍维持6.8％的预期，鉴于2季度物价上涨压力仍然较大，投资有反弹的压力，我们认为央行仍要坚持从紧的货币政策。我们预计，2季度存款准备金率仍有上调的可能，利率也有上调的空间，可能不对称加息1次。

　　人民币汇率市场：

　　如我们在之前的研究报告中所预期，4月份人民币对美元升值速度大幅降低，全月美元对人民币汇率中间价仅下跌2.7‰，远远低于自2007年11月以来平均10‰以上的月度升值速度。在人民币升值速度降低2周后，境内外市场对人民币升值的预期随之大幅度降低，境内远期市场预计1年后人民币对美元升值由原来的9％下降至6.5％，而 境外NDF市场对人民币对美元1年后的升值预期由11％下降至9％。

　　我们认为经常项目因素、资本和金融项目因素和美元的综合走势因素在未来将主导人民币汇率的走势。而美元综合走势因素将在近期主导人民币汇率的走势。我们判断次贷危机第一波已经过去，但还远未结束。美国联邦基金利率的下降可能在第二季度暂停，而可能在第三季度重新开始。欧洲央行可能在第三季度下调利率，美元与欧元的利差届时将会出现波动，欧元对美元汇率也可能随之剧烈波动，但最终欧元下跌的可能性较大。基于以上预期，我们认为美元汇率虽然已经触底（美元指数底部约为70），但目前并没有确立上升的趋势，在2008年第2至第3季度可能处于区间波动之中，欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位，而美元可能在第四季度才能逐步确立走强的趋势。随着美元指数的波动，人民币对美元升值速度也会出现波动。我们认为人民币对美元月度升值1％以上的情况将很难再现，而稳步小幅升值将重现，2季度人民币升值幅度可能受到美元坚挺的影响而显著缩小，我们维持2008年内人民币对美元8％左右的升值预期。

　　目前，离岸市场预期美元对人民币汇率的中性水平约为6，而境内远期市场尚没有形成人民币中性汇率预期，我们认为市场对于中性水平的预期可能过低了，按照目前的经济形势，6.3-6.5就能达到我国国际收支动态平衡的目标，突破6.3左右的水平很难在本轮经济周期内实现，而美元在2009年可能走强，将使得人民币升值的动力进一步下降，美元对人民币汇率跌破6也许只能到下一轮经济周期才能见到。

　　人民币债券市场：

　　如果A股股指上升趋势在5月份能够确立，储蓄再次搬家可能在5-6月展开。经过我们测算，如果5-6月沪深300指数能上升至4500点，“储蓄搬家效应”将在2个月中从债市中抽走1000-2000亿元，相当于提高存款准备金率0.5个百分点。4月商业银行体系内新增流动性估计在4000-5000亿元左右，债市流动性短期内并不会因储蓄搬家而骤然减少，但应该会产生初步收紧的效果，且极有可能进一步收紧。总体来看，国债、金融债、短期融资券、中期票据等债券的信用利差的下行空间已经很小。我们预计，随着融资融券业务开始试点，股票市场重新开始活跃，回购利率将逐步走高，5月份的债券市场景气程度将会有所下降，长期品种较短期品种将面临更大的收益率上升压力。

　　【宏观经济金融回顾与展望】

　　宏观经济

　　2008年的时间已经过去了三分之一。从已经披露的经济数据看，尽管1季度我国经济增长速度有所放慢，出口增速开始下跌，但整体上说经济发展仍然偏热，投资依然过于旺盛，而且物价上涨情况仍然严峻。由此我们认为，政府仍要理直气壮地坚持两个“防止”，坚持从紧的货币政策和稳健的财政政策，特别要防止通胀水平的继续上涨。

　　经济增长势头仍然过快，固定资产投资存在反弹的压力

　　今年一季度，我国经济增长率为10.6％（参见下图），尽管比上年度同期下降了1.3个百分点，但既仍高于政府今年目标的8％，也高于一般认为的可持续性增长目标的9％左右。尤其值得注意的是，10.6％的增长率是在美国经济面临衰退风险，欧洲、日本经济增长速度都在减速的国际环境下取得的。这也从另一个角度证明，我国的内部需求（主要是投资）可能仍然比较旺盛。如果没有出现物价上涨的问题，需求旺盛是各国宏观政策制定部门所乐见的，但是，在物价上涨形势仍较严峻的背景下，过于旺盛的需求，对于控制物价上涨势头非常不利。

　　再从新开工投资来看，今年1季度同比增长了22.6％，大大高于2007年同期14.6％的增长速度（参见下图）。而且从图中可看出，今年以来新开工投资大幅度增长，增长速度非常快。我们估计，这可能与今年年初南方雪灾后，一些地方和部门在救灾和修复相关基础设施的名义下，加大了投资力度有关。同时，这也可能与一些地方政府换届后，这些地方政府的新领导人为追求业绩所导致的投资冲动有关。

　　从投资来看，今年1季度我国全社会固定资产投资同比增速为24.6％，其中城镇固定资产投资同比增速为25.9％（参见下图），与去年全年25.8％的增速基本接近，并比去年同期增速25.3％要高0.6个百分点。国有和国家控股企业固定资产投资今年1季度同比增长17.1％，高于2007年全年16.7％的增速。特别要指出的是，住房建设方面的投资增长速度，从2006年以来一直保持高位增长，今年以来继续高歌猛进，1季度同比增长34.3％，既比去年同期29.7％的增速高出4.6个百分点，也比去年全年30.3％的增速高4个百分点。可见，住房建设投资是拉动我国城镇固定资产投资的重要力量。

　　住房建设投资高速增长的背后，是房地产商对房价前景的乐观预期。实际情况也表明，从全国情况看，房价整体上仍在上涨。据国家发改委的统计，1季度我国70个大中城市房屋销售价格同比上涨11％，涨幅比上季度高0.8个百分点。

　　投资增幅大的原因，还可以从贷款利率与CPI相比为负数得到解释。目前，1年期贷款利率为7.47％，而1季度的CPI为8.0％。从企业角度看，通胀率高于贷款利率，等于贷款越多越合算。今年以来，受货币当局大量发行央票回收货币、3次提高存款准备金率、加强对金融机构信贷指导等影响，金融机构的贷款意愿受到控制，企业，尤其是中小企业普遍感到资金紧张。今年1季度，人民币新增贷款余额为13326亿元，比去年同期少增891亿元，但是，如果将同期新增的488亿美元贷款算上，实际上今年1季度新增贷款可能比去年同期多2000亿元左右。新增美元贷款大幅度增加的原因，既与企业认为人民币汇率升值后偿还美元贷款成本下降的预期有关，也与美元贷款利率低于人民币贷款，而且获取人民币贷款本身比较难有一定关系。资金需求旺盛的背后，反映的是企业对未来预期仍然较为乐观，这在通胀初期是常见的。

　　政府支出的大幅度增加，也从一个侧面反映了强劲的需求。今年1-3月份政府支出分别为3014.1亿元、2682.9亿元和3809.8亿元，与2007年1-3月份的1870.9亿元、2543.7亿元和2874.2亿元相比，分别增长了61.1％、5.5％和32.6％（参见下图）。强劲的政府支出，也加大了社会的

　　总需求，对拉动经济增长起到促进作用，同时，也进一步增大了物价上涨的压力。因此，从控制总需求角度讲，抑制不合理的需求也是我国宏观调控的重要内容之一。但是，由于今年年初的南方雪灾、举办奥运、因物价上涨给部分人员增加补贴等，预计控制政府开支有一定的难度。但为了防止通胀恶化，应该严格控制不必要的政府支出。

　　鉴于还未看到更多的数据，我们仍然维持2季度经济增长10.2％的预计。但是，不少迹象表明，2季度我国经济存在反弹的可能，防止经济增长过热仍然是我国宏观调控的重要任务。

　　贸易顺差有所下降，但出口仍保持较强增长

　　今年1季度，我国进出口贸易总额与去年同期相比，增长了24.6％，其中出口同比增长21.4％，进口同比增长28.6％（参见下图），贸易顺差为414.2亿美元，同比下降了10.6％。1季度贸易顺差的下降，表明我国调整对外贸易失衡的政策开始生效，人民币汇率升值对部分企业出口产生影响。此外，新劳动法的出台、环境保护成本的提高以及物价上涨对出口企业成本的影响等，都对我国贸易顺差的下降有一定影响。从宏观调控的角度看，适当程度的贸易顺差减少对我国是有利的，但全年的贸易顺差是否能下降，目前还不好判断。

　　今年以来，我国对美国的出口增长幅度下降明显。1季度，对美国出口仅增长5.4％，对香港地区的出口也只增长了10.0％（出口香港产品中有不少是转口向美国出口的），低于同期的整体出口增长率。从下图可看出，从2005年以来，我国对美国出口增幅呈现趋势性的下降，这与人民币汇率自2005年7月汇率制度改革以来的一路走升有密切关系。这也表明货币汇率的变化对进出口有很大的影响，必须谨慎对待。

　　我国最丰富的资源是13亿的人力资源，在核心技术水平尚未得到大幅度提高的时期，我国经济发展战略的重点，还是应该放在充分利用最丰富的人力资源方面上。人民币汇率水平的提高，从理论上说提高了我国劳动力的对外价格，应该采取渐进的方针，不应该在提高人力资源成本方面操之过急，否则将使我国不少出口产品面临困境。需要强调的是，我们认为人民币汇率应该根据我国经济实力的提高而逐渐升值，我国劳动力成本也要根据我国经济的发展、社会的进步、生活水平的提高而逐步提高。我们不能以长期压低国内劳动力成本为代价来发展经济。我们只是想强调的是，提高人民币汇率水平、提高劳动力价格都要循序渐进。

　　同时，我们也可看出，今年3月我国对美出口同比增长速度大幅度提高，由1、2月份的5.4％、-5.2％，提高到16.3％。3月份对美出口增速

　　提高是恢复性的暂时现象，还是趋势性，还有待于观察4月份以后的数字作进一步的判断，但我们从中可以看出端倪的是，美国经济形势恶化对我国对美出口的影响，可能比不少经济学家年初时预期的要好。这与我国对美出口产品的结构有关，这些产品多为美国人日常生活必需品，消费弹性比较低。同时，最近美国财长表示，由次级债券引起的金融动荡即将结束，今年1季度美国经济增长率为0.6％，没有陷入负增长。如果美国经济下半年开始复苏，对我国来讲，意味着外需将再次增强，这可能会推动我国经济进一步走热，增加物价上涨的压力，加大宏观调控的难度。因此，要密切关注美国经济的走向及其对我国的影响。

　　物价上涨压力仍然很大，2季度CPI将可能超过1季度

　　国家统计局公布3月份CPI为8.3％，比2月份8.7％下降之后（参见图7），有经济学家对价格水平的未来走势抱乐观态度，认为4月份消费物价指数可能继续下降，而且2季度消费物价指数将低于1季度8％的水平。

　　但是，我们认为2季度物价上涨压力仍然比较大。从农业部、商务部、国家发改委等部门公布的价格数据来看，4月份以后农产品批发价格多有下降或企稳，其主要原因是由于季节性因素导致的蔬菜价格下跌所引领的，从整体上看，物价上涨的压力仍较大，4月份CPI仍将居高不下，可能在8.2％-8.5％之间，而2季度有可能在8.3％左右。这是因为，最近国家有关部门小幅提高了粮食收购价格，尽管国内粮食价格与国际粮价相比平稳得多，但粮食是基础，粮价的上涨必然会逐步传导到相关食品上来。3月份非食品类价格上涨幅度提高到1.8％，也会影响到未来价格的上涨。工业品出厂价格（PPI）3月份大幅度上涨到了8.0％，大大高于市场的预期。生产资料价格同比增速加快，由2月的7.16％升至3月的8.7％，生活资料价格同比增速小幅提高到5.5％，这些都会以各种形式，最终转移到消费物价水平上来。如前所述，今年以来投资势头仍然比较迅猛，经济有偏热的迹象，这些也对物价上涨带来压力。此外，诸如外汇占款多、劳动力成本提高等，也是影响我国物价走高的重要因素。因此，我们的判断是，从短期看（1个季度）物价还难以回落，但从今年3、4季度看，由于翘尾因素的降低，如果新增涨价因素不大甚至为零的话，下半年物价涨幅下降的可能性比较大，对于全年CPI我们仍维持6.8％的预测，对于2008年GDP增长率，我们的预测是10.1％。

　　鉴于2季度物价上涨压力仍然较大，投资有反弹的压力，我们认为央行仍要坚持从紧的货币政策，以多种形式的货币工具继续回笼货币、控制信贷规模等。我们预计，2季度存款准备金率仍有上调的可能，利率也有上调的空间，可能加息1次，如果加息的话不对称加息的可能性仍然比较大，即存款利率的上调幅度大于贷款利率上调的幅度。

　　【主要金融市场回顾与展望】

　　人民币汇率市场

　　人民币对美元升值速度如期大幅下降

　　如我们在之前的研究报告中所预期，4月份人民币对美元升值速度大幅降低，全月美元对人民币汇率中间价仅下跌2.7‰，远远低于自2007年11月以来平均10‰以上的月度升值速度。在人民币升值速度降低2周后，境内外市场对人民币升值的预期大幅度降低，境内远期市场预计年后人民币对美元升值由原来的9％下降至6.5％，而境外NDF市场对人民币对美元1年后的升值预期由11％下降至9％（参见下图）。

　　人民币对美元升值速度的降低主要受三个因素的影响，第一个是我国宏观经济的因素，由于受到外需下降的影响，我国出口受到较大影响。人民银行公布的新增出口订单指数连续3个季度下滑，制造业采购经理人指数分项指标之一的新增出口订单指数季节性调整后也出现了持续下跌的趋势，出口行业受到人民币升值、劳动力成本上升、原材料价格猛涨等多

　　重负面影响，一季度我国出口较去年同期仅增长21.4％，而进口受到内需旺盛、铁矿石、原油、成品油等原材料价格快速上涨的影响保持快速上涨的态势，同比增长28.6％，贸易顺差进一步缩窄，人民币进一步快速升值的基础已不存在，这在我们2008年初的报告中已有详细的分析。第二个原因是加速升值会引起人民币升值预期增高，我们使用汇改以来人民币对美元即期汇率和离岸与在岸市场1年期远期贴水报价进行差分后，通过格朗杰因果分析发现，即期汇率的变化与滞后20-30天的离岸市场贴水变化有格朗杰因果关系，而离岸市场的报价与滞后5天的在岸远期市场报价有单向格朗杰因果关系，这在一定程度上表明了离岸市场的预期受到20-30天前的现汇市场变化的明显引导，而离岸市场对在岸远期市场的影响则非常迅速。实际上，自2007年11月至2008年3月人民币的加速升值已经使得市场对于人民币升值的预期大幅提高，这一方面引发国际资本加速流入我国境内，一方面也促使境内美元加快结汇，影响了宏观经济调控的效果，这在4月报告中也有详细的论述。第三个因素是美元对其他主要货币汇率在4月份逐步企稳并小幅反弹，这使得人民币有效汇率并不因人民币对美元升值速度的显著下降而下降，这一因素在2月份的报告中也已经涉及。

　　美元指数的企稳主要源于欧元对美元汇率的下跌，由于欧洲央行官员对欧洲经济前景的担忧和美联储官员认为联储减息空间已经不大，使得欧元结束了长期的坚挺态势，由最高的1.6下降至1.54附近，欧元对人民币汇率也出现了罕见的全月下降的态势，由月初的11.08下跌至月末的10.9（参见下图）。

　　英镑对人民币汇率全月处在小幅波动之中，平均水平并没有明显的下跌，但由于初具疲态的英国经济环境使得英国央行可能继续减息，英镑汇率大幅反弹的可能性很低。

　　日元受到次贷危机暂告一段落而主要股指开始回升的影响，逐步恢复至2月份的水平，预计日元仍将呈现与股指负相关的走势，未来一段时间仍将处在明显的波动之中。

　　美元触底将使人民币无需快速升值

　　我们认为上文提出影响人民币汇率的3个因素在未来仍将主导人民币汇率的走势。从国内宏观经济环境的因素来看，出口增速的回落将难以避免，贸易顺差的回落并不支撑人民币的加速升值。根据多恩布什在上世纪七十年代末提出的“超调模型”，我们可以推测，由于资产市场出清速度远远超过实体经济的调整速度，人民币汇率的进一步升值必将超过中性汇率水平，从而导致“超调”，因此稳步的升值才是避免汇率过度超调的最优方案。这一过程中经常项目顺差将逐步回落，而资本及金融项目顺差将逐渐加大，可能推升人民币资产价格，A股市场可能重新崛起。这使得尽管国际收支整体来看仍将大幅盈余，但盈余的基础已经改变，资本及金融项目盈余将成为贡献新增外汇储备的主要力量，而本币升值速度加快将促使资本及金融项目盈余更快增长，从而不利于宏观调控对于总需求的调控。因此，从宏观调控的角度来看，仍然不支持人民币对美元的加速升值。

　　实际上，三个因素当中最不确定的因素是美元汇率的因素。美元目前的暂时走强主要是受到利率变动预期的影响，市场对于美联储进一步大幅降息的预期已经降低，而对欧洲央行可能降息的预期开始提高，市场预期欧元对美元的利差增长可能减缓甚至缩小，从而推动美元相对欧元上升。让我们看看欧洲央行在历史上是如何决策关键利率水平的。2001年5月欧洲央行在美联储大幅减息4个月后开始小幅减息，此时欧洲消费物价指数同比增幅高达3％，而剔出食品和能源后，核心CPI仍高达1.9％，而后核心CPI曾上升至2.6％(参见下图)，也没有制止欧洲央行大幅减息的行动，在2004年底，欧洲央行在美联储开始加息6个月后也开始小幅加息，而此时整体CPI比大幅减息时还低，核心通胀更是1.4％的低水平。由此可以看出通货膨胀虽然是欧洲央行决定货币政策的关键指标之一，但并非决定性的，目前欧元区整体CPI达到3.6％，而核心CPI仅为2％，低于上一轮欧洲央行减息过程中出现的峰值2.6％，因此，我们认为通胀水平较高并非欧洲央行迟迟不降息的主要原因，也就是说未来欧元区通胀的继续上涨并不能完全阻止欧洲央行加息。

　　我们考察了宏观经济先行指标中的制造业订单指数和同步指标中的失业率与欧洲央行利率决策的关系(参见下图)，我们发现在上次欧洲央行减息时，制造业订单指数已经在前期出现了趋势性下滑，而失业率在同期出现了小幅上升，显示出欧洲央行的利率政策并非严格的通货膨胀目标制，而是兼顾经济发展的框架下的通货膨胀目标制。目前看来，制造业新增订单指数仍在上升的趋势之中，而失业率仍在回落，当前欧元区经济情况较好才是欧洲央行即使在次贷危机的恶劣环境下，仍不下调基准利率的主要原因。

　　除了经济基本面的因素外，欧元和美元利差也是关键的因素，历史上看，在美联储与欧洲央行作出趋势性转折的利率政策决定时，二者相距的时间不超过10个月（参见下图），上一轮减息时，更是只相差5个月。这表现出欧元区经济与美国经济在一定程度上的脱钩，特别是本次美国经济下滑的原因-房地产价格的快速下跌并没有在欧元区大面积出现，因此欧洲央行并不急于下调利率。此外，我们也可以看出联邦基金利率的波动幅度较欧元基准利率波动幅度大的多，显示出欧洲央行在调整基准利率时更为谨慎。我们预计欧洲经济将受到美国经济和欧元汇率过高的拖累，这种情况已经在某些出口大国逐步显现，预计欧洲央行最迟将在2008年第3至第4季度开始减息。

　　而美国的金融市场情绪从弱于经济表现，转为强于经济表现，在普遍预期次贷危机已经过去的背景下，房地产价格仍然以前所未有的速度下跌，2季度仍将有大量即将重置利率的次贷等待价值重估，市场的反弹仅仅是由于经济数据率未超过极度悲观的市场预期而已。我们认为第一轮次贷危机已经过去，但并不代表次贷危机已经结束，预计下一轮风暴将爆发在第三季度，金融机构集中公布半年报时，届时的危机可能进一步扩散至消费贷款中，美联储联邦基金利率距离历史最低点仅剩100个基点的调控空间，下一阶段美联储挽救市场的政策将不得不依靠非利率政策。而美国经济可能在2008年第4季度才能真正触底，联邦基金利率重拾升势恐怕要等到2009年了。

　　按照上面的分析，美国联邦基金利率的下降可能在第二季度暂停，而可能在第三季度重新开始下降，而欧洲央行可能在第三季度下调利率，美元与欧元的利差届时将会出现波动，欧元对美元汇率也可能随之剧烈波动，但最终欧元下跌的可能性较大。基于以上预期，我们认为美元汇率虽然已经触底，但并没有确立上升的趋势，在2008年第2至第3季度可能处于区间波动之中，欧洲央行开始减息后，美元才能确立稳定的强势地位，而美元可能在第四季度才能逐步确立走强的趋势。

　　本经济周期内，人民币中性汇率水平可能在6.3至6.5。

　　人民币对美元汇率与美元指数的相关性正在逐步增强，随着美元指数的波动，人民币对美元升值速度也会出现波动。我们认为人民币对美元月度升值1％以上的情况将很难再现，而稳步小幅升值将重现，2季度人民币升值幅度可能受到美元坚挺的影响而显著缩小，我们维持2008年内人民币对美元8％左右的升值预期。

　　目前，离岸市场预期美元对人民币汇率的中性水平约为6，而境内远期市场尚没有形成人民币中性汇率预期，我们认为市场对于中性水平的预

　　期可能过低了，按照目前的经济形势6.3-6.5就能达到我国国际收支动态平衡的目标，突破6.3左右的水平很难在本轮经济周期内实现，而美元在2009年可能走强，将使得人民币升值的动力进一步下降，美元对人民币汇率跌破6也许只能到下一轮经济周期才能见到。

　　人民币债券市场

　　资金面渐紧

　　4月份当月共回笼货币230亿，本月回笼力度有所减少。具体来看，央票发行共达到7290亿，正回购发行量达到3470亿。4月份到期央票为3720亿，到期正回购6810亿。总体来看，尽管央行仍旧保持着大力度的回笼，但是由于到期票据过多，因此资金面仍然未见紧张。

　　4月份大部分的时间股市仍旧低迷，新股发行较少，因此4月份回购利率仍然没有变动。从各个机构的情况来看，大机构的资金面相对紧张，而中小机构及其他金融机构的资金面相对充裕。总体来看，回购利率基本保持稳定，没有出现大幅波动。

　　一级市场

　　财政部在4月份发行了2期国债。其发行情况成为市场关注的焦点，同时也影响了当时二级市场的走势以及市场的投资情绪。最终两支债券的发行收益率基本与前期保持一致，由此也在一定程度上起到了稳定市场的作用。

　　总体来看，延续了年初以来的趋势，央行票据基本保持稳定，没有太大变动。与此同时，随着市场加息预期的减弱，债券二级市场利率开始缓慢下行，而央票利率的稳定，从另外一个角度看，3年期央票的投资价值也慢慢体现出来。

　　4月共发行4支政策性金融债券，发行规模共计622亿，与上月基本保持一致。其中农发行发行2支，国开行和进出口分别发行1支。其中三支为固息债券，1支为浮息债。4月份股票一级市场相对沉寂，而二级市场相对低迷，而资金面依然充裕，因此市场成员投资热情依旧。4月份所发行的债券都受到一定追捧，而发行收益率基本符合市场预期。

　　二级市场

　　与前期有所不同，4月份的债券市场收益率有所上行，但总体变化幅度并不大。其中10年期以上的收益率上行幅度略微大于其它期限，达到7个基点左右。

　　与国债不同，金融债的收益率的变化有所不同。其中7年期以下期限的利率小幅上行，平均达到7个基点；而7年期以上的期限的债券利率均为下行，下行幅度也维持在7个基点以上，收益率曲线有平坦化趋势。

　　由于国债、金融债利率变动的不一致性，造成二者利差在各期限变化表现不尽相同。其中5年期以下期限的利差小幅扩大，但变化幅度相当微小；而5年期以上期限的利差有所缩窄，平均在14个基点左右。

　　2008年5月人民币债券市场展望

　　5月份市场有两个重要的关注点，一是CPI的走向，二是股市的走向。对于CPI，我们预计4月食品类CPI环比下降1.3％，同比上升20.5％左右，

　　非食品价格将恢复环比上涨的趋势，同比上涨2％以上。整体CPI同比增长8.2％-8.5％，与上期基本持平。因此，预计近期加息可能性较低，但股市的回暖可能意味着M1增速将重新回升，通胀的长期压力增加，且可能提高未来加息的可能性。对于股市，4月底证券交易印花税降至0.1％，尽管对于后市市场观点依然没有达成统一，但是毕竟该政策对于股民也算是一个“可能的春天”。

　　而从资金面来看，5月份到期的公开市场工具释放流动性达5100亿，预计央行的公开市场操作依然以回收市场上过多流动性为主。此外，调降印花税的政策应该会带来一波短期行情，由此对于近期持续上涨的债市带来一定的影响。因此，我们预计如果股指上升趋势在5月份能够确立，储蓄再次搬家可能在5-6月展开。经过我们测算，如果5-6月沪深300指数能上升至4500点，“储蓄搬家效应”将在2个月中，从债市中抽走1000-2000亿元，相当于提高存款准备金率0.5个百分点。4月商业银行体系内新增流动性估计在4000-5000亿元左右，债市流动性短期内并不会因储蓄搬家而骤然减少，但应该会产生初步收紧的效果，且极有可能进一步收紧。

　　总体来看，由于央票等央行发行工具的收益率基本保持稳定，因此国债、金融债、短期融资券、中期票据等债券的信用利差的下行空间已经很小，未来债券市场继续走高的可能也变得很小。我们预计，随着融资融券业务开始试点，股票市场重新开始活跃，回购利率将逐步走高，5月份的债券市场景气程度将会有所下降，长期品种较短期品种将面临更大的收益率上升压力，收益率曲线可能陡峭化。

　　2【中银宏观经济与金融预测】