解读人民币升值速度大幅变化原因

　　汇率情况大家都很熟悉，“7•21”以来，人民币兑美元升值幅度很大，兑美元升值将近18％。其中06年全年兑美元升值13.6％，07年是6.5、6.8％左右，但是今年1-4月份就已经升了4点几个百分点，其中一季度就升到了3.8％，所以在今年第一季度人民币升值是非常快的。与此同时，人民币兑欧元是在贬值，对日元是在小幅升值，对英镑也在小幅升值。

　　人民币升值速度为什么会大幅度变化呢？

　　一个是和预期有关系，07年底以来，人民币升值预期大幅度加强，但是今年4月份以后开始平缓下来，原因有一点，国内有一些经济学家认为用升值来对付通货膨胀， 07年三季度以后有很多这方面的讨论，在央行货币政策季度报告里面，也有所透露，说“升值有助于控制物价上涨”，从理论上来讲，从长期来看，因为升值进口东西便宜了，有助于克服物价上涨，这是对的。

　　但是这里面还有两个原因要考虑，第一，中国和日本还不太一样，中国进口的很多东西是生产资料，日本除了大米以外，几乎所有的食品大量地靠进口，所以从日本经济来看，或者从台湾地区、韩国来看，确实本币升值以后，对稳定国内物价是有好处的。但是从中国来看的话，我们大量的生活资料，大量的东西都是在国内生产，所以本币升值对压低通胀的作用非常的有限。从这个图也能看出来，CRB指数，07年11月是350，08年5月达到410，上升的升幅是17％，人民币的升值5.7，根本不够。从去年的年底到现在，油价涨了多少，粮食价涨了多少，铁矿石涨了多少，都是双倍数，但是人民币升值多少，再升值也就5点几，所以用这个办法来控制通胀，从短期来看的话，效果不大。从统计数据来看，今年一季度，恰恰是中国人民币升值幅度最大的一个季度，从去年“7•21”以来。但是这一个季度也是物价上涨最高的季度，一个季度8.0。所以用升值来对付通胀这个观点我们认为值得重新考虑，从长远来看，从理论上来说是对的，但是从短期来看不一定有效。

　　人民币为什么要升值呢？

　　肯定和美元供需不平衡，国际收支不平衡，经常贸易的顺差，资本项目盈余等等都有关系。刚才已经说了，贸易顺差这几年很大，FDI今年一季度也很多，FDI里面，这里面要仔细地分析，是真的FDI还是借FDI名义进来的热钱。其中我们把房地产行业利用外资的数字拿出来看了看，涨幅很明显。有可能一部分投资性的资金流到了房地产这一块来，包括国外的资金。换一个角度来看，非贸易外汇储备的变化，受美国次级债的影响，07年二季度以后，非贸易外汇储备下降一些，我们判断可能中国以外的地方，需求资金短缺，钱都出去了，但是进的很少。从去年年底，到今年一月份以后，这一块又涨的很快，又有很多的钱都进来了。

　　升值预期为什么会发生变化？

　　一是它会跟着现汇市场变化，离岸市场的预期受现汇市的影响，我们从中美利差角度来看，中美利差对外汇资金的流入有很大影响？从这个图上来看，红线是非外汇贸易储备增加的曲线，蓝线是中美利差的差，从长期来讲没有一致性，07年曾经有相反的方向，最近又吻合了起来，这个吻合我们认为不是主要由于中美利差所导致的。我们的一个观点就是中美利差对热线来讲是蝇头小利。他们更看重的是人民币升值的前景。有一些听众已经注意到，最近香港人民币存款大幅度增加，香港人民币存款利率很低的，1％左右，和国内比低很多，但是还在增长，当然也不排除很多香港的居民不辞辛苦，存到国内来，很简单就是看中人民币升值的预期。如果严格讨论的话，我们不能用美国的利率和中国的存款利率来比，这是两码事，我们拿这个去比的话，也不是主要的原因，更主要的原因，是看中人民币升值预期这一点。

　　我们把非贸易外汇储备增长与沪深300指数作比较看一看，06年它们是同步增长的，07年非外汇贸易增长领先于沪深300指数，我们只能进行一些推测，没有办法进行很精确的分析，从这个来看，也许这些钱进来了以后流到了股市上去，我们只能说也许，没有第一手很直接的证据，只能通过这两个指标分析，今年年初这两者发生背离，就有可能这个钱就转移了。美元贷款大幅度增长，刚才我已经说过了，假设美元贷款大幅度增长，而且这个贷款企业马上结汇的话，这是假设，严格说是不允许的。假设企业以种种手段把它给结了，变成结汇，从这个假设来看，也许又变成了储备。但是，这也不能解释所有的储备增加，也不能解释非贸易外汇储备的增长。

　　所以，从这个意义上说，非贸易外汇储备增长肯定还有很多来自别的方面的原因。我们在做一个小结，06年国际资金受A股高收益的吸引，流如国内，对A股市场有相当的影响力，07年有比较大的操纵能力。我们从刚才的数据可以分析，非贸易的外汇储备增加和沪深300指数相关性很强，当然这仅仅是一个没有经过验证的推测和判断，所以这一点要声明，这个和成熟国家的市场不太一样，我们也分析了日本东京证券交易所公布的数据，他们公布的非常的清楚，每天在证券交易所百分之多少是国内的钱，百分之多少是外国的钱。我们得出一个结论，本币升值期间，货币政策的取向，我们认为，根据一些国家和地区本币升值期间资产价格变化的资料分析，我们认为本币升值期间保持资产价格稳定对宏观经济平稳运行非常重要，就是要坚持从紧的货币政策，这是我们的一个观点，当然提这个观点现在稍微有点晚，在本币升值期间，说得更简单一些，房地产、股票市场不应该大幅度高速增长，应该维持平稳地增长。这也是对宏观经济比较有利。

　　人民币有效升值汇率分析

　　下面把美元汇率、欧元汇率做一个简单地分析，因为时间的关系就不展开说了。对人民币来讲，有效汇率是一个关键，从有效汇率来看，06年下跌1.5，07年仅仅上涨1.7，今年1-4月增长1％，欧元是一个非常关键的因素，我们判断欧元变化有可能从今年3、4季度以后，因为欧洲央行会加息，现在还没有动，欧元汇率会发生变化，反过来我们判断美元今年3、4季度以后，会走强。美元走强会解决美国经济存在的很多问题，这一次美国经济出现的问题和上一次科技泡沫破灭出现的问题不太一样，那一次美国制造业受到很大的影响，这一次美国制造业发生的影响不大，主要是非制造业比较大。要解决非制造业的问题，我们认为美元必须要走强，刚才说到人民币从去年四季度以后，尤其是去年年底11月以后升值比较快的原因之一，除了国内有一些用升值来控制通胀的说法以外，还重要的原因是美元贬值导致的，现在的美元指数是在74左右，最近又升了一些，在今年年底会发生一些逆转，在那个情况下，人民币汇率的走势会发生一些变化，按照今年一季度的速度来推算，人民币全年的升值15-18％都不是问题，但是中行认为这种速度不会保持下去，今年4月份的升值速度已经下来了，中国银行现在还是维持全年人民币升值8-10％这个判断。

　　提问：非常感谢您的演讲，从美国的角度来说，我认为与中方的角度是不一样的，我们的观点是不一样的。因为您刚才谈到，人民币的升值的问题，您说很多经济学家都说人民币要升值5-10，升值更多，中国的经济在快速的发展，银行也是认为制造业导致的原因。水泥、还有其他的行业，实际上我们与银行进行过讨论，他们也说过，中国的制造业特别的大，规模很大，人民币升值也是很快，我们可以看到很多的人，如果人民币继续升值，很多人都会受到影响，所以要想重新评估人民币的话，怎么衡量人民币比较合适，从美国的角度来说，刚才您提到了，如果说要升值的话，对美国的经济也是有好处的，对吗？

　　袁跃东：人民要到底要升多少，现在没有一个标准的答案。国内在升值初期，有很多人在讨论人民币汇率如何改革的时候，有人提出，人民币应该一步到位。有很多经济学家说一下升值30％、20％、15％等等，但是从目前来看，谁也说不好，一下升到多少才是合理的，从方向来讲，还是应该坚持由市场供求关系来决定人民币汇率。目前，我们认为最近人民币升值的幅度有所放缓，这也是市场的力量所决定的。至于人民币升值的正负两方面的影响肯定会有的，对中国不同的行业影响都会有的。我想强调一点，人民币汇率变化的速度，我坚持不要太快，因为中国经济结构的转变不可能一步到位，结构转变是很痛苦的过程，我不欣赏日本方式的转变。短时期大幅度的增值，然后本币大幅度的升值，对日本的产业造成了很大的打击，在日元大幅度升值的情况之下，很多日本的产业在国内呆不下了，转移到国外去，这个过程的影响今天还存在，应该说日本制造业本身的能力很强，但是我也和很多到中国来拜访的经济学家探讨过，他们认为日本经济这几年内需上不去，原因就是很多企业已经没有了，转移到泰国、转移到中国去了，跟日本的制造业相比，我们认为中国制造业核心竞争力还不如日本。所以应该给中国的企业更多的时间，来从容地应对本币的升值这么一个过程，这是我的一个基本的观点。