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利率反常 格老也难解

http://www.jrj.com    2008年10月25日 14:04     新快报
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  要讨论美国利率的“谜团”,有谁比掌管世界最大债券市场的格林斯潘更有资格呢?他在2007年出版的《我们的新世界》中回忆道:“这到底是怎么回事?我问联储局理事局货币事务理事维森特·莱恩哈特。当时我感到非常不安,因为我们明明已经将联邦利率上调了,但是十年债权的利息率不但没有上升,反而下跌了……。要知道,在紧缩周期开始之初,出现利息率下跌的情况是极度不寻常的。”

  格老所述怪现象终爆发

  2005年2月格林斯潘向国会汇报时,报告了有关这种现象的细节。他指出,虽然联储局已提高目标联邦利率约150个基点,但是最近几个月,长期利率却出现下调的迹象。“这样的发展跟常见的状况完全相反,也就是说,假设其他因素不变,短期息率的上升正常会伴随长期息率上升”。

  格林斯潘认为,这种反常现象完全扰乱了市场厘定息率的秩序。至于较长期的债券,他指出,“根据过往经验……这些远期息率也会因货币政策收紧而上升的趋势。但是在目前情况下,当短期息率正在提升时,较远期的息率则走下坡。去年6月,十年债券录得6.5厘回报,而现在只有5.25厘。”最后,格林斯潘注意到这种反常现象已蔓延至美国以外地区,包括其他工业国家。

  格林斯潘所形容的怪现象,最后真的大规模爆发,导致利息曲线出现背驰情况,即是长期息率比短期息率还要低。换句话说,假如存户愿意做较长期投资,不单不会得到更高回报,反而会受到惩罚,因为利息率更低。

  于是,很多不同的假设相继涌现,试图为这种反常现象寻找答案。有些针对全球资金的不寻常流动,另一些则认为是制度问题所致。前者包括伯南克的“存款过多”理论(伯南克当时担任美联储理事主席,其后他离开美国经济顾问委员会,接替格林斯潘担任美联储主席)。他认为美国庞大的经常账赤字将持续,严重程度甚至是其他国家从没经历过的。他的理据非常简单:发展中国家(以及新组成的主权基金)的中央银行眼见经常账盈余意外地大幅增加,于是作出了审慎而合理的决定:一方面买入风险最低和流动性最高的金融产品,即美国国库券,以观察盈余大增是否属于长期性,另一方面乘势发展出一套更完善的财富管理模式。他们最初的着眼点在于较短期的工具,但当他们的储备累积到一定数目之后,便将眼光放远,扩大至较长期及其他不同工具上。

  这模式以安全性及流动性的考虑为主导,多于以扩大回报为大前提。美国财政部是因为其具有深度兼流动性高的市场、可预计的债务管理政策、对产权和法治精神的尊重(而不是回报多少),换来外资支持。新兴经济体系的购买活动,加强了国库券价格的上升压力,即使联储局已调高联邦基金利率,也进一步令回报率减低,但因外资并非以“牟利”作为大前提,因此市场称之为“非经济性”或“非商业性”活动。

  其实,从狭义的利率最大化观点来说,主权基金并非唯一从事非经济性与非商业性活动的投资者。某些退休基金也会购入美国国库券以与负债对应。由于这些基金客户索取权益的期限较远,所以他们选择“负债主导式投资”,透过购买“无风险”而且配合负债期限的长期现金及衍生工具,来应付部分未来的现金支出。类似情况也在英国出现,结果,英美两国原本上扬的回报曲线被刻意压低。

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利率 流动性 利息 

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