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美国模式出了大纰漏 我们该怎么办

http://www.jrj.com    2008年10月27日 01:48     上海证券报
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  不能因为次贷危机而否定发展资本市场、开展金融创新、积极融入全球金融一体化的潜在好处。在绝大多数时期,直接融资、金融创新与金融全球化对实体经济增长的贡献不容忽视。美国出了大麻烦后,未来政府实施对金融机构的混业监管已是大势所趋,金融大部制正呼之欲出。

  ⊙张 明 张 妍

  分析为什么华尔街金融体系在次贷危机中会如此迅速、如此严重地崩溃,其实与分析为什么华尔街金融机构在过去10余年间获得如此惊人的利润是一致的。在市场繁荣时期迅速扩张与在市场萧条时期迅速收缩,机理完全一样。这大致可以归结为美国金融机构的三个典型特征:过于依赖短期市场融资、在险价值管理将财务杠杆完全内生化、市值定价的会计准则。

  融资短期化的最大好处是可以显著降低融资成本。但最大的问题在于,如果系统性危机爆发导致短期融资市场风险贴水迅速放大,甚至市场停止运转,那么投资银行短期融资的成本将会大幅上升,甚至不能继续获得短期融资。在后一种情况下,同时必须偿还旧融资的本息。投行将不得不抛售自己的账面资产,这将造成投行出现账面亏损。如果短期融资市场陷入较长时期的紧缩(例如本次次贷危机),则为偿还不断到期的商业票据,投行将不得不持续抛售资产,造成资产负债表的过度收缩以及大面积的亏损。

  目前金融机构流行的以在险价值(Value At Risk)模式为基础的资产负债管理方法,事实上使得财务杠杆(负债与资本金的比率)内生化。例如,在市场繁荣时期,金融机构普遍认为每单位金融资产上承担的贬值风险较低,从而金融机构可以不断提高财务杠杆。反之,在市场衰退时期,由于金融资产价值不断缩水,金融机构认为每单位金融资产上承担的贬值风险较高,从而金融机构将不得不收缩财务杠杆。次贷危机爆发一年后,美国投行财务杠杆已收缩至20倍,目前仍处于不断收缩的过程中。而金融机构收缩财务杠杆的过程(也被称为去杠杆化)意味着该机构不得不通过抛售风险资产来偿还负债。如果所有机构都启动了去杠杆化过程,则将不断压低资产的市场价值,从而出现新的资产减值与账面亏损,进而又启动新一轮去杠杆化过程。这意味着启动了一个恶性循环。

  市值定价也被称为按公允价值定价,是最近十余年来金融机构普遍采用的会计准则之一,核心在于,金融机构应定期针对某项资产的市场价格,调整资产负债表上的相应资产价格。市值定价的确有助于让资产负债表更加公允地反映市场价值,但最大的一个问题在于,它使得金融机构的资产负债表在市场繁荣时期同时扩张而放大了进一步的繁荣;它也导致金融机构资产负债表在危机时期同时收缩而加剧危机的严重程度。金融机构资产负债表的收缩也将导致金融机构账面利润或亏损的同步变动,从而放大利润或亏损。

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