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巴菲特滚雪球的实质与裸泳的风险

http://www.jrj.com     2009年03月08日 11:53      《证券市场红周刊》
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    本期杂志中谈论巴菲特的文章可谓多矣,而一直以来,中国拥趸探寻巴菲特之“滚雪球”为何者亦多矣。然而,我们真的懂巴菲特吗?他辉煌的经验值得探究,而在2008年“愚蠢的错误”(巴菲特语)亦应反思。“学我者生,似我者死”,自称为“价值趋势投资者”的迈克-吴对巴菲特的解读虽看似另类,听似逆耳,却并非无稽之谈。另,本文起笔于2008年10月巴老意气风发时,终稿却逢2009年2月巴老“雪球”遭遇“雪灾”,非人意,乃天时。愿“巴蜜”、“巴黑”们,能放下门户之见,兼听则明。

  ——再谈对巴菲特式投资的看法

  ■ 红周刊特约 迈克-吴(美)  

  长久以来,市场上大多数人都知道投资股票是一项非常艰巨而困难的事情。也正因此,很多人梦寐以求找到一条能够稳定而又轻松的赚钱方法,既不用每天费力费时费神搞研究,还能够靠买进一家公司股票长久持有来分享它的成长份额而大发其财。在过去150年中,几代投资者都在苦苦找寻这样的答案。但是,即便是在走过了自1950~2000年50年长牛的资本龙头——美国市场,大数人意识到这其实是一项无法完成的任务,无数的优秀公司在每一轮牛熊的交替过程中被淘汰。企业好并不代表能够与之结婚永不变心,这在上世纪80年代已经被资本市场上最有能力的资产管理者如威廉-欧耐尔、彼得-林奇以及全球最大债券基金公司PINCO的比尔-格罗斯等所认同和接受。

  然而当1987年美股遭重创,资本市场升起了巴菲特这颗传奇巨星后,“持有价值投资论”与“趋势价值投资论”两派再次引发了资本市场的华山论剑,这一论,就是一轮为期10年以上新的大牛市于90年代在美国波澜壮阔开始了。坦率地说,就我们的研究理解而言,从其投资来看,巴菲特是一位彻头彻尾的定价权式的价格投机者,而并非是国内泛滥流传的买入持有型价值投资者。因为巴菲特成功的关键是——当华尔街的产业资本坠入金融危机所造成的周期性经济危机时,就是他出手的时候。

  “滚雪球”的实质是“趁火打劫”?

  从有历史在案可查的巴菲特入股美国航空公司的案例,我们首次体会了这位传奇资本家的手法,当年巴菲特在投资美国航空公司时,要的是优先股权,同时附加了大比例分红条款。他的公司持有了美国航空公司股票很多年,直到他认为在航空业发展的价格超越价值后卖出,盈利极为可观。

  对比美国航空公司的案例,再看本轮经济危机中巴菲特的“滚雪球”,若冠其名为“趁火打劫”式的罗宾汉投资法,也许并不为过。看看巴菲特如何在高盛身上“滚雪球”的。当高盛要避免倒闭、希望获得巴菲特援助时,巴菲特提出的简单条款内容是:1,永续优先股;2,三年后可赎回;3,获得高比例现金分红;4,低价的认购看涨的优先股权;5,高盛的最高四名主管在巴菲特没有卖掉持股之前,不得卖掉自己所持有的高盛股票。从以上条件来看,高盛的活命机会,就是必须要接受巴菲特所提出的任何条件以便获得生存下来的现金。换句话说,巴菲特是“投”了金融产业拥有者在经济循环周期中缺乏资金生存的“机”,用自己大量的现金强迫产业资本屈服于自己的金融资本,用产业资本在经济危机时无法抗拒的生存权来达到对企业的强迫性控制力。这点在其对高盛的投资中表现得淋漓尽致。单论这点,巴菲特无疑拥有资本主义最为“冷酷”的财阀气质,这样的气质,在笔者研究过去美国金融历史上,就规模而言无人能出其右。所以,巴菲特的价值投资与他的老师格雷厄姆在本质上有很大的不同。

  股权形式的投资,与我们所看见和解释在二级市场长期投资一家好公司好企业好股票是完全两个概念。金融资本股权投资事实上就是运用了大量现金强迫产业资本无法抗拒存活和发展的诱惑力,以巨量现金获得投资的绝对股价议价和定价权。这个通常就是市场上说的“超级折扣价”。

  滚雪球“滚”的是二级市场利润

  当周期性经济危机来临,企业总会遇到缺乏生存和发展下去的流动资金瓶颈,而金融资本家就乘虚而入,用决定生存发展的流动现金强迫企业出让带血的低价格筹码,这就是巴菲特享受到的超低折扣价的股权投资。它并不是在二级市场上以流通股进行交易,买入股票,让广大的投资者享受与他平等的资产增值机会。而恰恰是,在套现的时候所赚取的利润,其实正是二级市场上普通投资者手中的流通股与他手中的超低股权价格之间的巨幅溢价之间的差价。所以股神赚的利润大头,其实是二级市场投资者的钱。作为广大的二级市场投资者的股民,如果不了解这种巴菲特投资的前提,而去梦寐以求所谓的“巴菲特之发财白日梦”,结果自然可想而知。

  巴菲特需要的就是“长期持有股票投资的二级市场投资者来为他套现时候买单”,这就是他所说的“当别人疯狂的时候我恐惧”、“市场总是与大多数人的想法相反”的道理所在。如果说巴菲特对于二级市场的投资者是冷血中的冷血,则毫不为过,因为他恰恰是运用了中小投资者不可能拥有的议价和定价权,来剥夺溢价之后属于中小投资者的那份蛋糕。资本市场中的交易从来就没有也不可以道德标准来衡量,在差价是惟一利益积聚的股票市场,当资本力量对比悬殊的时候,“论持久战”是惟一让中小投资者能够活下来的希望(“论持久战”的含义就是不要指望买进后不卖,在博弈市场,当敌我力量悬殊,应该采用敌进我退、敌退我进的策略,勤奋一点,有效利用资金、规避风险)。如果中小投资者能够熟练掌握打“持久战”的技能,其实不用多少年,你就是巴菲特了。

  坦率地说,巴菲特是一位深知现金为王的投机者。我几乎可以肯定,他从来不相信所谓的资产价值,只认同优先股权价格与流通股票价值之间的现金差价,这就是滚雪球的“内核心”。巴菲特的投资对象一定要现金流充沛,以便他在围剿下一个目标的时候有足够的现金来让他永远在谈判上控制“议价和定价权”,从而最终以他的持股在与二级市场具有巨大差价利润时,把股票套牢给长期持股的普通投资者,而自己获取巨大的现金差价被冠名为“价值投资后的合理减持”,以达到将他的价值从中小投资者那里获得的利润输出合法化。

  如果说巴菲特总是要等到股灾发生后才能看到别人无法看到的投资机会,我们完全理解巴菲特在他的投资法则中,是从来不会考虑二级市场与他的强迫议价定价权之间是否有道德和公平所在的“长期=价值”,因为没有市场的暴跌,就没有他的“价值”能够“趁火打劫”的机会,不是吗?你看巴菲特为什么不投资沃尔玛呢?因为后者无论从哪里都比他更强。从这个角度去理解巴菲特的话,那么在道德上呈现的就是另外一面:“别人(经济危机中的企业家)遭遇的巨幅灾难,造就了我的巨幅(经济再次繁荣后二级市场的投资者在巨幅溢价买入推高的股价)成长。”

  世界上,二级市场的股票交易是最快速产生和吞吃现金的地方,巴菲特运用的是非对称交易法。他一方面从市场周期性经济危机中从企业家手中获得与二级市场非同价的超低股权,于经济繁荣的时候在二级市场卖出这些可转换成流通股的股权,从产业资本家和二级市场的普通中小投资者中的巨额差价中获得他的巨额现金回报率收益。

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