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金融创新与市场监管究竟如何匹配?

http://www.jrj.com     2009年03月23日 07:35      上海证券报
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    把本次波及全球的美国金融危机爆发的根本原因,归结为金融产品创新过度的认识,是过于肤浅和武断的。其二,金融衍生品必须相应披露信息,揭示金融衍生品的价格和风险,并且将信息披露与反欺诈条款相联结,亦即申请人信息披露义务原则。

  ——国际金融危机及其应对系列之三

  ⊙主笔:吴晓求 执笔:董安生 杨巍 黄炜 陈洁 张保红

  把本次波及全球的美国金融危机爆发的根本原因,归结为金融产品创新过度的认识,是过于肤浅和武断的。产品创新作为金融创新的核心对资本市场具有扩大市场规模、丰富市场供给,转移和规避系统性风险,价格发现、促进合理的市场波动与降低交易成本、促进交投活跃、增加市场流动性等多方面重要作用。不可否认,金融产品创新客观上使金融市场结构日趋复杂,促使风险内生化与杠杆化,但是必须看到,这种结构化的金融创新也在推动着日益庞大的实体经济不断向前发展。就趋势而言,金融创新带给实体经济的效率远远超过其风险。而本次美国金融危机的根本原因,则在于缺乏同步监管匹配的场外市场中过度投机类“衍生产品”脱离了实体经济风险管理的基本需求,沦为类似披着金融创新外衣的赌博工具,使市场潜在风险边界愈加模糊、信用链条愈加绵长脆弱,成了市场风险的来源和放大器。

  衍生性与结构性构成了当代金融产品创新的基本特征。“衍生性”指金融衍生品是基于金融基础产品(如货币、汇率、利率、股票指数等)而衍生出的新型金融工具,“结构性”特征简言之,是以“现货+期权”为本质,将固定收益产品与金融衍生交易(如远期、期权、掉期等)合而为一,增强产品收益的稳定性或将投资者对未来市场走势的预期产品化。经过数十年的发展,结构性产品形式日趋多样,结构模型日趋灵活,甚至经常出现结构性产品多次叠套而形成极端复杂的交易产品,这虽然一定程度上有利于丰富金融市场交易产品类型、提供投资供给需求和深化金融衍生品市场的风险配置功能,但客观上,结构性产品大多在场外交易,其交易规模难以统计,对金融监管机制的构建与创新提出了极为严峻的考验。

  本次金融危机暴露出,世界范围内在金融创新产品监管方面存在以下问题:

  第一,不仅美国,世界各国在金融衍生品场外交易市场普遍缺乏有效监管。对银行间市场,美国采取市场机构监管、政府备案的模式,由投资银行主导。如此宽松的规定导致其实质监管的缺位,交易所、银行机构实际上履行了政府的监管职能,这使得对行为是否违背法律和社会公共秩序缺乏有效的审核机制。在中国,银监会对银行业金融机构从事衍生品交易不实行产品准入管理,只实行资格管理:凡是取得衍生品交易资格的银行业金融机构,理论上可以从事任何衍生品交易,除非有其他法律规定。场外商品衍生品,不在央行和国家外汇管理局的管辖范围内。而中国证监会只监管场内的商品期货,银行业金融机构从事场外商品衍生品交易处于监管的空白地带。

  第二,金融交易工具过于结构化、复杂化,对于具有对赌内容的衍生产品以及对实体经济和社会经济秩序意义不大的结构性衍生产品缺乏必要的限制。在衍生产品市场,大量结构化产品由于远远超出现有监管体制可以容纳的框架,并且多在场外进行,再加上其非标准化、极不透明等特点,买卖双方可能存在极大的风险不对称:一般实体企业甚至机构投资者并不清楚如何估值及控制风险,而金融衍生品的高杠杆性使得实体经济的问题被加倍放大成为可能,而结构化衍生产品越复杂,国际机构的金融专业知识与定价能力优势就越大,产品设计方之间的竞争越少,设计者的潜在利润就会越高,买方的风险也会越大。

  第三,信息披露机制不完善,信用评级制度缺乏独立性和透明度。场外衍生品不仅品种众多、市场的价格形成机制不健全,而且信用评级机构的价格发现机制缺少竞争性;不仅交易信息匮乏、交易信息对公众价值不大,而且或有负债、SPV等表外工具并表条件不清、准则不统一;不仅发行人信息披露不全,而且缺乏投资者审慎评阅机制。

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