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外汇储备管理:旧题与新解

2009年07月26日 08:43 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  外储猛增与热钱隐忧

  近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场,1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

  《21世纪》:7月15日,央行公布的今年上半年外汇储备数据显示,截至6月末,国家外汇储备余额为21316亿美元。今年二季度,外汇储备进入高速增长通道。4月和5月,外汇储备分别增加551亿美元和806亿美元。6月,外汇储备增加421亿美元,同比多增302亿美元。为何外汇储备在二季度开始快速增长?如何解释外汇储备增加和外贸下滑之间的矛盾?

  丁志杰:从整个上半年来看,贸易顺差和FDI占新增储备的比重超过75%,是储备增长的主要因素。尽管受国际金融危机影响,上半年贸易严重下滑,出口下滑比进口更为严重,但是由于前期出口规模高于进口,贸易逐月依然是顺差。我国上半年贸易顺差为973亿美元,占新增储备的52.4%。今年上半年,我国外商直接投资相对稳定,每月吸引的FDI都超过50亿美元,累计达430亿美元,占新增储备23.2%。

  二季度储备快速增长,一个重要因素是美元汇率的变动导致的存量调整。国际市场上美元的走势,直接影响储备中非美元资产的价值。如果美元贬值,非美元资产以美元衡量则出现增值,反之则出现缩水。今年以来,美元在1、2月份走强,进入3月份后开始走弱,从而形成了一季度缩水和二季度增值的强烈反差。4、5月份外汇储备增值高达698亿美元,而一季度缩水高达496亿美元。

  二季度和一季度储备变动两重天,另一个重要原因就是国内经济回暖。经济回暖改变了新增储备的结构。一季度贸易顺差为625亿美元,由于经济回暖,进口先于出口止住下滑,二季度外贸顺差减少,只有348亿美元,对新增储备的贡献要小得多。经济回暖使得资本流入增加。扣除存量调整的新增储备减去贸易顺差和FDI,是其他国际收支差额,是衡量短期资本流动的重要因素。处理有关数据,4、5月份该指标为272亿美元,而一季度为-330亿美元。这个数据表明,由于经济回暖,资本流动从一季度的净流出变为二季度的净流入,而且有逐月增加的趋势。

  张明:仅靠贸易顺差与FDI并不能解释2009年第二季度外汇储备的显著增加。在这一季度,外汇储备净增长1778亿美元;其中贸易顺差仅能解释348亿美元的外储增长;FDI仅能解释183亿美元的外储增长;欧元对美元升值的估值效应能够解释339亿的外储增长;以上因素不能解释的外储增长高达908亿美元。按重要程度由高至低排序:造成2009年第二季度外储增长的因素分别为:短期国际资本流入、贸易顺差、欧元对美元升值的估值效应、FDI流入。

  哈继铭:今年二季度外汇储备大幅增加1779亿美元,与近期贸易顺差与FDI明显萎缩的反差较大,我们的估算,刨去贸易顺差和FDI,并剔除投资收益和汇兑损益,二季度外汇储备增量中可能有高达1343亿美元的不可被解释的短期资本流入,而去年四季度这一部分则是明显的净流出,今年一季度净流出规模显著缩小,这表明:近期国际环境可能促使大量资本流入中国在内的新兴市场,1990年代初的亚洲资产价格泡沫重演的风险较大。

  上世纪90年代,发达国家经济整体低迷,美国在伊拉克战争后经历了1991年的经济衰退,其后数年增长乏力;日本刚刚经历资产价格泡沫破灭而进入“失落的十年”;两国也都采取了宽松的货币政策,美国联邦基金利率从1990年的8.25%大幅降至1993年的3%,日本同期也大幅降息近500个基点,促使套利交易兴起,为投资者提供了流动性弹药。

  而与此同时,以韩国、马来西亚、印尼、泰国等为代表的亚洲新兴市场经济增速较快,利率较高,与发达国家利差扩大;美元同时也进入了贬值通道,因此国际资本纷纷从美国流出,流入亚洲,推升了亚洲新兴市场资产价格泡沫。亚洲金融危机前这些国家股市均在短短几年内出现惊人的涨幅:印尼193%,马来西亚169%,泰国142%,韩国104%。

  直至1990年代中期,美国因通胀上升而开始加息(1994-1997年共加息250个基点),同时其IT革命成为全球经济新亮点,推动美国经济加速(1996-2000年均增长4.2%),这使得美元从1996年开始止跌回升,大量资本从亚洲回流至美国,导致亚洲国家泡沫破灭并爆发金融危机。

  《21世纪》:目前各方对热钱卷土重来纷纷表示了担忧。当前国内经济环境对于国际资本的吸引力表现在哪些方面?如何估测热钱在外储增量中的比重与风险?外汇管理部门应采取哪些政策控制热钱流入?

  哈继铭:首先是经济增速上的差距:本轮金融危机使发达国家经济遭受沉重打击陷入深度衰退,中印等新兴市场虽不能与发达国家完全脱钩,但受打击程度显著低于后者,保持了相对较快的正增长,中国、印度GDP分别增长7.1%和5.8%,远高于同期美国的-2.6%,日本的-9.7%和德国的-6.7%,双方的经济增速差距近期进一步扩大。

  其次是利差:美、日等发达国家在本轮危机中大幅降息(已达到或接近零利率),与中印等新兴市场的利差也进一步拉大。

  再次看美元汇率:美国巨额财政赤字、数量化放松、印钞买债等措施给美元带来贬值压力,而美联储近期的一项研究认为,美国当前的合理利率水平应为-5%,要达到这一合理利率,联储还需要扩大数量化放松规模1.15万亿美元,这折射了联储还将不断扩大数量化放松规模、印钞买债的政策倾向,美元仍将面临贬值压力。

  这一轮金融危机美国货币政策宽松,带动全球同步放松,目前美、日等国货币供应增速均远快于名义GDP,为投资者提供了更为充裕的流动性弹药。如果把全球流动性比喻成一碗水,那么1990年代初这碗水的水位上升并不多,只是向亚洲新兴市场倾斜;而目前则是水位大幅上升,同时倾向新兴市场,推升后者资产价格泡沫的风险较大。最近数月的国际资本流向和新兴市场资产价格已初露端倪:3月份以来资金显著流入投资中国的窗口——香港市场;以金砖四国为代表的新兴市场股价近期涨幅也显著高于发达国家。

  张明:在2007-2008年,外汇储备增长的主要因素有三个:套利、套汇和套取资产价格溢价。因为当时中美利差比较高,人民币升值预期比较强烈,资产价格也在不断上涨。相比之下,这一次热钱流入的目标比较单纯,现在中美利差比较小,短期内人民币汇率升值预期较弱,所以热钱主要瞄准的是国内的资产市场。当前,国外机构投资者的去杠杆化过程基本结束,盈利压力重现,他们开始重新配置风险资产。中国无疑是一个非常好的投资场所,我们经济增长前景好,宽松的货币政策也推高了资产价格。而且外国投资者认定中国的宏观政策短期内不会转变。事实上目前已经形成了在未来3-6月内中国资产价格单边上涨的预期,这对短期国际资本构成了极大的吸引力。

  目前外储增长的风险才刚显现。若未来几个季度外汇储备继续这样增长,首先会对宏观调控产生压力。外汇储备的增长就意味着外汇占款的增长,将直接导致基础货币投放的增加,会给经济体里面注入流动性,产生资产价格上涨的压力和通货膨胀的压力。在这样的压力之下,货币政策不得不收紧,那就会增加央行冲销的压力,要花更多的央票、提高准备金率来回笼货币。这就造成了货币政策的两难困境,不冲销就面临流动性过剩,冲销会给央行带来极高的成本。

  在短期内,要遏制热钱的流入和增长,首先应该把监控政策做实,重新加强对资本流入的监管,如我们去年采用过外管局、商务部、海关总署的联网核查,商务部和商业银行对FDI的审核,这些政策都是非常有效的,现在应该重新落实,对短期资本流入和流出加强防范,对于转移定价、FDI进行严格审核。

  其次,热钱进入的主要动因是对资产价格上涨的单边预期,所以要打消这个预期。现在可以做两点:一是应该调整货币政策的基调,重新提高法定存款金率,并重新实施商业银行贷款配额。

  再次,为了防止股指的进一步上涨,应考虑尽快增加优质股票的供应,放宽IPO的限制,创业板也要尽快推出。此外,中国的股市应及早推出做空机制,没有做空机制股市只能通过单边上涨来赚钱。

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