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不该把货币发行与通胀直接联系起来

2009年09月08日 02:06 来源: 上海证券报 【字体:

  货币供给增长并非在任何时候都会主导通胀形势。当经济不在均衡增长状态时,经济形势变化是由货币需求主导的,只有经济处于均衡状态时,或者说经济处于偏热状态时,货币供给才会直接影响通货膨胀。值得注意的是,在当前的全球金融环境下,宽松的货币供应可能演变成金融资本,这会产生一个非常不确定的通胀因素。

  从去年11月以来,为力挽经济急剧下滑之势,央行的货币政策竭力创造宽松的货币环境。随着今年第一季度空前的4.8万亿新增贷款和超过20%的M2增长,通货膨胀随之成了绕不开的话题。特别是上半年新增贷款突破7.37万亿,M2增长达28.46%,有关通胀预期的讨论更成了焦点。我认为,这种把货币发行与通胀直接联系起来的观点,反映了一种认识上的误区,不能不细加分析。为此,为有必要对通胀形成的机理作些更深入的探究。

  实际上,货币供给增长并非在任何时候都会主导通胀形势。当经济不在均衡增长状态的时候,经济形势变化是由货币需求主导的,随经济形势变化而变化的价格水平也是由货币需求主导的。只有经济处于均衡状态的时候,或者说经济处于偏热的状态时,货币供给才会直接影响通货膨胀。

  产生于上世纪30年代大萧条时期的凯恩斯学派,最著名的论断之一就是流动性陷阱。凯恩斯认为,在经济衰退期间,哪怕利率降到零也没有投资意愿。顾名思义,流动性陷阱意味着,靠印钞票制造宽松的货币环境只会给人假象,实际上印出来的“流动性”是不会自己流动的,没有投资活动创造的货币需求,这些“流动性”根本就流不动。更创造不了通货膨胀。所以,凯恩斯主张政府增加支出和投资,激活消费,激活投资,激活货币需求,最后激活经济。

  这次全球性金融经济危机,再次被论证了凯恩斯的著名论断。世界各大央行不但把利率降到零,在银行系统基本瘫痪的情况下,零利率的资金成本依然无法促使信贷和投资活跃起来。各国央行超常规地采取宽松的数量发行的政策已达半年之久,经济只是显示微弱恢复迹象,显然还未走出通缩的阴影,当然也就更没有通胀的压力。

  事实上,全球经济的微弱恢复,更可能是凯恩斯主义所主张的政府行为的结果。因为如果没有各国政府积极的财政政策的作用,通过政府支出和投资以及税收政策,激活投资和消费,激活货币需求,“一厢情愿”的货币供给再多,也无法参入实体经济的运行,对恢复经济增长也不会有直接影响,更不可能对与经济增长同步变化的价格水平的变化产生影响。所以从总需求推动的角度看,货币供给也谈不上对形成通胀预期产生影响。

  在经济不景气的大环境下,宽松的货币政策不会从总供给的角度直接推动通胀。在经济衰退时,不论货币发行如何增长,零利率环境不能直接改变投资,也就不能扭转失业率上升的态势。在工资和可支配收入水平呈下降态势下,劳动力成本的下降不会形成对总供给推动通胀的压力。另外,无论多么宽松的货币环境,在经济衰退没有走出流动性陷阱之前,因为投资需求不足,原材料价格一般也会呈下降态势,所以原材料价格下降也不会形成成本推动通胀的压力。在衰退时期,甚至在经济恢复期间,去库存化和产能过剩都无法使得生产资料价格大幅度上升,又怎么可能从成本上升的角度推动通货膨胀呢?

  我们看到,经济恢复过程中的经济活动和经济形势的变化是货币需求主导,不是货币供给主导。在经济恢复过程中,不存在形成严重通胀的机理过程,不存在价格大幅上涨的推动力。所以。只要经济未达到均衡水平,货币供应的增长不会对通胀形成产生直接的有效影响。

  各央行采取超宽松的货币政策的作用是,维持宽松的货币环境,一旦财政刺激计划奏效,投资和消费意愿恢复,货币需求上升,货币供给就开始发挥作用。宽松货币环境立即提供与货币需求相匹配的货币供应,货币需求和货币供给共同推动经济走出危机走出衰退,形成经济恢复的循环动力,并支持经济的持续增长。

  值得注意的是,在当前的全球金融环境下,宽松的货币供应可能演变成金融资本,这会产生一个非常不确定的通胀因素。欧美各国大规模注资拯救金融机构,经济不景气时期实体经济投资机会不足,起死回生的金融机构利用宽松的货币环境,推动注入金融机构的资金大规模流入商品市场。这种大规模的投机行为,完全有可能在经济尚未完全走出危机之前,在没有经济基本面支持的情况下,推高国际大宗产品价格。特别是国际油价大幅上涨,非常容易引发全球“滞胀”,即没有经济增长支持的通货膨胀。国际大宗产品价格膨胀对石油进口国产生输入型通胀,也会加剧国内通胀形成的成本因素。

  但这一因素也不构成近期形成通胀的压力。如果美国政府和国际社会不对金融资本的投机行为作必要的限制,如果油价今年下半年或者明年被推高至100美元以上,输入型通胀带来的成本因素的影响就不可忽视。

  虽然在经济恢复和稳定之前,宽松的货币政策不会形成通胀恶化的压力,但也不等于货币供应可以无限制地增长。如果货币供应过度超出实体经济的正常运行的需要,那就需要警惕了。国内在当前宽松货币环境需要警惕的是,空前增长的银行信贷,可能没有全部流入实体经济,而是流入资产市场推动资产价格快速上涨。资产价格泡沫在过剩产能未合适调整之前,不会带来通胀的压力,需要警惕的是银行坏账增加带来银行的系统风险,进而带来整体经济的系统风险。

  为了能使经济复苏时获得更平稳持续的发展,货币政策有必要通过动态调整,保持真正意义上的适度宽松。这可能意味着,下半年银行信贷继续增长,但是增长幅度和规模低于上半年。而信贷相对较低的增长幅度,与紧缩的概念是完全不同的。(作者系银河证券首席经济学家)

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