从联动到分化——中美利率走势的过往与未来

1评论 2015-12-21 16:44:03 来源:华尔街见闻 作者:姜超 涨停板,就要这样抓

  (本文作者系海通证券(行情600837,买入)宏观分析师姜超、周霞、张卿云,授权华尔街见闻发表)

  中美国债利率联动——必然 or 巧合?

  2002 年至今的中美国债利率走势大致可分为四个阶段:2002-2007 年利率独立期、2008-2009 年危机同步期、2010-2012 年利率分化期,以及 2013-2015 年利率趋同期。

  而导致中美利率分化的一大因素是两国货币政策的不同步。

  2007 年前,中美基本面“各自为政”

  2002-2007 年独立期:这一时期内的中美国债收益率更多呈现的是各自独立的走势,而决定长债利率走势的关键因素是货币政策和基本面。

  例如从 2003 年四季度到 2004 年末,我国 10 年国债收益率从 2.8%上涨至 5.3%,随后从高位迅速回落,到 2006 年末重回到 2.8%。造成我国国债收益率在这期间大幅起伏的原因是 2004 年我国正走出通缩,CPI 迅速迈向 4%,而 2005 年后 CPI 回落至 1%左右,虽然我国货币政策没有大变化,但通胀的起伏决定了我国长债利率的波动。

  反观美国,从 2004 年中期至 2006 年中期,美联储连续加息 425bp,将联邦基金目标利率抬升至 5.25%,因此 2004-2006 年的美国长债波动上行,从 4%上行至 5%,中美两国利率明显各自独立。

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2008-09 年,次贷危机下的利率同步下行

  2008-2009 年危机同步期:2007 年次贷危机初露端倪,2008 年危机恶化蔓延,全球经济均遭受下挫,各国央行接连货币宽松,我国央行也接连降息降准,货币政策和经济基本面的同步使得 2008-2009 年中美长债利率同步下行。

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后危机时代,中美利率分化

  2010-2012 年利率分化期:在宽松货币政策和 4 万亿投资的推动下,2010 年我国经济增速逐渐恢复到 10%区间,地方政府和非金融企业部门大规模加杠杆,直到 2011年 4 季度经济增速下降,才再次启动降息周期。而美国则启动第三轮 QE 和 OT 操作以下压美债长端利率、以促进内需和经济,这就导致了 2010-2012 年间,美国 10 年期国债利率从 3.9%下行至 1.7%,而我国 10 年期国债利率在 3%-4%之间起伏,中美利率明显分化。

  2013 年后,全球债市走势趋同性增强

  2013-2015 年利率趋同期:但是 2013 年后,我国 10 年国债利率和美国 10 年公债利率又再度出现走势趋同的现象,2013 年经历了利率大幅上行期,14 年又几乎同步出现大幅下行,而 15 年上半年也一度双双接近历史低位。与此同时,不仅是中美国债利率,德国、日本、英国等国的 10 年公债利率也走势相近,全球利率趋同现象明显。

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挖掘中美国债利率联动的原因

  那么究竟是什么造成了全球长期国债利率的趋同性呢?中美利率联动的原因又是否与欧美日等国利率联动的原因相同?

  基本面联动:需求不振,通缩传染

  首先,各国长债利率趋同的第一个解释因素是基本面联动,包括“出口-经济”影响和通缩传染。当欧美等国遭遇经济下滑时,其对我国的外需也下降,导致我国经济三驾马车之一的出口下滑,进而影响我国经济增速。我们可以看到,2007-2009 年次贷危机时,美、欧、日的 GDP 增速大幅下跌至负 2%-负 6%区间,对应我国出口同比增速也回落至接近-30%。

  各国出口的低迷反映的是他国的需求不足,而全球性的需求下滑导致通缩传染。2013 年后美日欧 CPI 同比不断下降,当前美国 CPI 仅 0.2%、欧洲 0.1%、日本在 0-0.5%之间徘徊,国际石油价格大跌、各国国内有效需求不足、强美元导致大宗商品价格下滑等均是通缩传染的诱因。

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债务周期联动:去杠杆进行时

  利率趋同的第二个可能原因是债务周期重叠。当一国私人部门去杠杆,政府部门加杠杆进行对冲时,在融资需求萎缩和央行放水的双重影响下,利率会不断走低,2008年后的美日欧国家都进入了私人部门去杠杆阶段,从 2008 年至今,美国居民+企业部门杠杆率从 166%下降为 147%,日本从 171%下降为 161%,德国从 120%下降为 109%,英国从 195%下降为 160%,对应美日欧各国的长期国债利率不断下行。

  反观我国,2008 年危机后我国企业部门和地方政府部门仍在加杠杆,居民+企业部门杠杆率从 2008 年的 88%上升为 2013 年的接近 130%。但是过度加杠杆造成我国制造业产能过剩和债务风险积聚,企业部门亟需去杠杆。因而 2014 年起,我国也开始转向低利率去杠杆,对应政府部门加杠杆,从债务周期角度,我国开始与美日欧趋同,国债利率也随之长期下行。

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货币政策联动:零利率下的预期影响

  在经济增速下滑、私人部分去杠杆的大背景下,货币宽松成为央行的必然选项,而全球央行竞相实行零利率政策,先后 QE,货币政策同步成为欧美国债利率趋同的直接重要因素。

  美国在 2008 年 12 月将基准利率下调为 0-0.25%,日本也在 2008 年 12 月下调政策目标利率为 0.1%,2010 年 10 月降为 0-0.1%,欧央行虽然降息速度慢一些,但 12年 7 月将存款便利利率(利率走廊下限)也降为 0,当前更是负利率(-0.3%)。

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  但是我国降息周期从 14 年 11 月才开启,明显晚于美日欧,那么货币政策是否能解释中美利率的趋同?我们认为货币政策也能解释中美利率趋同,但海外零利率环境下,从货币政策实施转变为货币政策“预期变化”引起利率趋同。

  具体来看,当欧美均为零利率时,QE 退出预期、美国加息预期等都会使得 10 年美债利率上行,美元升值,从而我国资本外流、购汇意愿上升、外汇占款下降,最终我国国债会因流动性收紧而上行,反之亦然。

  国际资本流动,资产比价推动联动

  国际投资者的参与也加剧了各国国债的联动性,而对于我国影响尚小。根据利率平价公式,当汇率预期稳定后,一国利率会根据海外利率变动。而美国国债存量中,约 40%由海外投资者持有,因而全球资本流动下,美债成为全球资本市场定价的重要标准,也使得同一经济冲击对各国利率的影响趋同。

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美国开启加息,美债利率或上行

  2016 年美国可能再加息 2-4 次,约 50-100bp

  我们根据对 16 年美国实际 GDP 增速和核心 PCE 同比的不同假设,通过修正产出缺口系数的泰勒公式,初步得到 16 年联邦基金目标利率的拟合。

  悲观假设下,16 年四个季度实际 GDP 增速分别为 2.3%、2%、2%和 2%,核心PCE 为 1.4%、1.5%、1.6%和 1.6%,对应 Q1 到 Q4 的目标利率为 0%、0.35%、0.5%和 0.7%,意味着到 16 年美联储可能再加息 1-2 次(25-50bp)。

  中性假设下,16 年四个季度美国实际 GDP 增速分别为 2.6%、2.3%、2.4%和 2.4%,核心 PCE 在 1.5%-1.7%之间,那么 16 年四个季度的目标利率就为 0.4%、0.65%、0.9%和 1.2%,意味着 16 年美联储可能再加息 3-4 次(75-100bp)。

  乐观假设下,如果 16 年美国实际 GDP 增速达到 2.5%-2.8%,核心 PCE 达到1.7-1.8%,则 16 年底目标利率为 1.5%,则明年可能再加息 4-5 次(100-125bp)。

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2016 年 10 年美债波动区间或为 2.4%-3.2%

  数据显示,截止 12 月初,1 年期美债利率或包含了 1-2 次加息预期,10 年期美债利率或包含了 2 次加息预期。根据模拟,美国在 2016 年可能再加息 50-100bp,则 16年底,预计 1 年美债利率区间为 0.75%-1.5%,10 年美债利率区间为 2.4%-3.2%。

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我国债市走向:与美国分化,却有制约

  过去几年里,中美利率同步下行的联动性主要来自于:外需不足导致我国出口下滑和通缩传染(经济联动)、国内外均在私人部门去杠杆和政府部门加杠杆(债务周期联动),和零利率的预期影响(货币宽松联动),而来自国际资产比价的联动较小。

  那么美国加息后,这些联动因素是否会还成立,美国利率上行,我国利率是跟随美国利率上行,还是继续下行?

  基本面:外需即使改善,我国经济增速仍换档

  我国经济增速换档趋势不改。在 08 年后,固定资产投资取代出口成为我国经济支柱,当前外需低迷,14 年净出口对 GDP 的贡献比例仅 2%,远低于固定资产投资的 46%。美国加息后,即使外需改善,我国自身内需不足的问题仍存,加上产能过剩制约投资,经济增速下滑趋势难改。

  通缩低迷或维持。全球范围内,美国加息后美元仍将维持相对较高的汇率,加上欧洲、日本和我国的需求未恢复,大宗价格仍堪忧,输入性通缩仍将在各国间传染。

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货币政策:中美或分道扬镳,但我国降息空间有限

  我国货币宽松仍延续。从 14 年开始,我国步入低利率去杠杆,叠加基本面低迷,未来货币宽松仍是趋势。811 中间价市场化汇改后,央行解开了汇率约束,增强了我国货币政策的独立性,为中美货币政策“分道扬镳”打下铺垫。预计 16 年在基本面和货币宽松的引导下,我国 10 年国债利率仍将维持在低位,甚至接近 2.5%历史低位。

  但美国加息后,我国降息空间受限,制约利率大幅下行。数据显示,人民币汇率的高低与 1 年中美利差有显著反向关系,例如 2013 年钱荒时期,我国国债利率飙升,对应中美 1 年期利差高达 400bp,而人民币兑美元汇率也升至 6.05。

  根据此前估算,考虑 16 年美国加息后,预计 1 年期美债利率或达到 0.75%-1.5%,留给我国央行的降息空间并不大,预计明年我国至多降息 2 次,货币宽松力度的边际减弱将对 16 年我国债券利率下行造成波折。

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流动性:资本外流对利率造成短期压力

  美国加息仍可通过流动性使得中美利率联动上行。当过去的美国加息/海外货币政策收紧“预期”成为实际的货币政策后,人民币贬值压力和资本外流仍可能持续,直到贬值压力充分释放。而这一过程中,国内流动性面临收紧考验,货币利率和国债收益率都可能因此上行。

  数据显示,人民币加入 SDR 后前期积累的贬值压力需要释放,加上欧洲宽松不达预期、美国加息落地,12 月以来人民币汇率再度明显贬值,外汇日交易量上升。而 11月外汇储备又大降 872 亿美元,15 年末外汇占款不容乐观,资本外流对利率施加的上行压力仍存。尽管央行可通过降准和流动性工具对冲,但货币政策具有延迟性,短期影响无法避免。

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国际比价:美债或成2016年我国利率“底部”

  对于国际投资者而言,投资美债还是投资中国国债,取决于中美国债利率和人民币兑美元的汇率,当中国 10 年期国债利率减去人民币贬值的预期损失后的收益大于 10 年期美债利率时,我国国债就相对具有投资价值。

  16 年美债利率可能成为我国长债利率的“底部”。当前海外投资者在我国债市的占比只有 2%,但人民币加入 SDR,我国债市逐渐对外开放,中美债券利率的高低将成为国际投资者购买我国债券资产的重要衡量。如果 16 年 10 年美债利率达到 2.4%-3.2%,无论是从稳定汇率,还是从提高我国债市的国际吸引力来看,我国 10 年期国债利率都难以低于 2.5%。

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16 年我国债市利率猜想

  在基本面低迷、去杠杆持续和货币宽松支持下,16 年我国利率债收益率接近、甚至突破过去低点并非不可能。但是当前 10 年国债利率下行至 3%,16 年进一步大幅下降的空间有限,债市更多是震荡慢牛行情,主要源于美国加息制约我国降息空间,而资本外流、宽财政加码、股市回暖、IPO 重启等因素交织,对债市均造成制约。

  我们预计 16 年中美长债的利率走势将分化,我国 10 年国债收益率有望继续下行,底部在 2.5%左右,但由于预测美国明年可能再加息 50-100bp,10 年美债利率在2.4%-3.2%之间,对我国长债利率下行造成制约。

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关键词阅读:泰勒公式 走势 利率走势 中美两国 利率可能

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