流动性新格局研究:基础货币投放让步货币乘数扩张

1评论 2016-02-22 17:51:23 来源:华尔街见闻 作者:林建建 如何判断星期六买点?

  结合近期的官方表态、政策走向和数据表现,国金证券发现,流动性的构成出现了一些微妙的变化,或可为判断资产价格走势提供一些启发。

  流动性主要包括两个层次,首先是狭义流动性,即基础货币;其次是广义流动性,即 M2。而 M2=基础货币*货币乘数。

  流动性除了对经济和通胀有很大的影响之外,其本身对于各类资产投资都有非常重要的决定作用。因此,国金分析师潘捷在报告中分析了2016 年基础货币和货币乘数的趋势,并以此帮助判断资产价格走势。

  其认为,货币乘数大概率在信贷拉动下,超出市场预期

  一直以来,货币乘数被认为是领先经济的一个重要先行指标。2016 年 1 月社融数据非常亮眼,其中表内信贷投放 2.54 万亿,其中房地产,政府性项目依然是主要渠道。

  近期,八部委联合印发《关于金融支持工业稳增长调结构增效益的若干意见》,其中明确指出需要加大信贷力度,支持工业稳增长,即使对于过剩产能行业,只要是“有竞争力、有市场、有效益的优质企业”同样继续给予信贷支持。 而在“中国经济 50 人论坛 2016 年年会”上,就过剩产能的问题,周小川提出了开辟国际市场的看法;而易纲也提出了对就业底线的守护。

  从这些官方表态上看,大量信贷注入实体经济完全符合管理层的意愿。正如易纲表示:“从国际经验来看,在实行供给侧结构性改革时,会产生一些紧缩效应,一些国家甚至陷入到“债务-通缩”的螺旋。我国当前进行的供给侧结构性改革,要避免超过社会承受能力,尤其是就业方面;另外,要极力避免陷入“债务-通缩”的螺旋中——这要求适度扩大总需求。”其实,不妨假设信贷扩张受限导致货币乘数收缩会有怎样的结果:一旦信贷投放依然非常谨慎,实体企业在经济下滑的过程中可能会爆发大量的资金链断裂问题,如果没有信贷支持,大面积倒闭和崩溃将是必然。同时,货币乘数一旦收缩,M2 下行,负债端的下降将带来资产价值的毁灭,陷入螺旋式通缩。 在宏观审慎评估体系下,防范这类系统性风险是管理层的底线。 因此,我们认为,全年信贷的投放力度料将预期,大规模信贷投放是大概率。此外,据我们了解,目前不少政府类项目的融资需求依然很大,去年在 “43 号文”之后,此类项目融资一度受到一定掣肘,但是今年的情况却大不相同,PPP 等应对模式的日渐成熟或将给地方项目信贷投放带来便利。

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另一方面,潘捷认为,基础货币投放力度大概率低于预期:

  1 月,与信贷大量投放形成鲜明对比的是基础货币净投放量基本为 0。我们认为,基础货币的投放力度和方式(投放长钱还是短钱)上都会低于预期。首先,在经济下行压力较大的情况下,需求侧托底势在必行。根据 M-F 模 型,在相对稳定的汇率条件下,货币政策对于经济的推动效果远不如财政政策,因此财政政策适度发力去托底经济毋庸置疑。正如易纲在“中国经济 50 人论 坛”中提到:“在适度扩大总需求方面,财政政策应该是主战场,因为财政政策是天然的结构性政策。”对于财政政策的挤出效应,目前也不必用过多的基础货币去对冲,因为目前私人部门的投资弹性并不高。其次,对于钱在金融体系 “空转”以及汇率担忧都是制约基础货币投放的主要原因。再次,信贷扩张带来的存款上升本身就会消耗超储,缩减银行间流动性。

  官方近期对流动性价格的态度也是不容忽视的:

  上周四,MLF利率再次下调MLF利率虽然不是官方政策利率,但是也反映短端利率上升的风险并不大。

  但是,7 天公开市场操作利率下行的空间目前来看同样不大,即使之后经济数据较差,官方通胀水平较低,下行空间也只有 25-30BP 左右(泰勒规则测 算),并且这一下行要到 2016 年 3 月通胀目标,产出目标公布之后才有下调可 能,短期之内 7 天逆回购公开市场操作利率依然难以下调。

  综上所述,国金对之后流动性总体看法是:

  基础货币投放低于预期,货币乘数扩张高于预期,流动性的宽裕更多体现在注入实体,而非银行间,银行间更多是“缺多少,补多少”的状态。而短端利率又高度控盘,波动空间有限。

  这样的流动性组合,对债市的影响:

  短久期债券依然安全,长端利率需要谨慎,信用债 (尤其是低等级产业债)总体信用风险趋势下降。

关键词阅读:货币乘数 流动性 基础货币 货币投放 泰勒规则

责任编辑:Robot RF13015
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