美联储的自救与大类资产的垃圾时代

1评论 2016-05-20 13:00:00 来源:金汇财经 华资实业20%大肉分享

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    文章来源:独立智库MFI金融研究(微信公众号ID:MFIresearch)

    作者:MFI高级研究员牛野、郑东风、首席经济学家江勋

    2016年是政治大年、秩序大年和经济小年。

    5月18日,美联储通过纽约联储间接宣布再OT(扭曲操作,简称OT2),同日披露了非常鹰派的4月FOMC会议纪要。市场一度显得恐慌,但实际内涵可能需要市场花一段时间来消化。

    我们认为,这是美联储突破货币政策框架进行自救及全球金融治理新秩序的展开。美联储的自救,是美元体系自救深化的必然要求。OT2和加息并不互相取代,而是互为犄角,构成分类治理新框架,因为美国强行冻结“汇率战”之后,美联储被迫直面资产价格治理问题。OT2是面向资产泡沫风险的,而4月的鹰派纪要是面向美国经济过热风险的。

    OT2,短期来说它是全球短期“定向去杠杆”的一部分,中期看既不是“更猛烈”也不是简单“缩表”,它同时也是美联储面向美国财政再扩张的一次提前换仓。我们会还提出一个重要的命题:全球套利缄默及其导致的大类资产垃圾时间。

    我们认为美联储不会在6月加息。美联储需要再等等通胀。

    本文逻辑承续3月份报告《美元体系的自救与商品反弹》,敬请结合阅读。

    ■ 美联储的新框架

     

    18日,美联储执行机构纽约联储宣布将于24日抛售不超过2.5亿美元的2-3年期国债,随后会抛售不超过1.5亿美元MBS,尽管声明中强调此举不代表货币政策转向,剂量也不大,但市场一度反应强烈,商品、股市大幅下挫,美元开始上涨。4月FOMC会议纪要披露后加剧了这一情绪。投资者担心美联储开始收缩资产负债表,而且,一般认为,“缩表”比加息要更为“猛烈”,因为这意味着直接向市场回收基础货币,全面紧缩流动性。但实际内涵并不如此。

    实际上,纽约联储在2月18日即声称,其将购买不超过2.5亿美元的10-20年期国债,与今日声明两相对照,可见,纽约联储实际上在执行一组“卖短买长”的“扭曲操作”(Operation Twist)。实际上,OT操作并不新鲜,2011年9月-2012年12月已实施过,其本质不是缩表,而是调表,通过对等量但不同久期资产的调换,在维持美联储资产负债表总量不变前提下,实现定向的加减息。我们将2011年启动的OT称为OT1,此次称为OT2,以示区别。

    我们判断:OT2展示了美联储当前的货币政策取向,即通过OT来定向对金融机构去杠杆,抑制套利交易(Carry Trade,简称CT)过度向美国集中,控制美国的资产价格,进而稳定全球当前来之不易的金融秩序。

    美国此前通过汇率扭曲操作——阻止欧日继续汇率战,并迫使升值——初步逆转了全球CT交易的秩序,从“套利货币(日元、欧元)→美元集团”,切换到“美元→非美货币”,这时我们看到美元的快速下跌和商品的快速反弹,这个重建离岸美元的过程,我们称之为美元体系的自救。与此同时,美元集团风险(中美及中东)向套利集团(欧日)进行了转嫁,于是我们看到了欧洲银行体系风险的暴露和日本的相对通缩。

    但是基于对全球系统性风险的控制,美元过度贬值亦非美联储所图,美联储更希望美元在一个区间波动,全球汇率形成一个稳态,为全球性的政治大选和地缘利益重组赢得空间。这种高难度的调控,显然需要新思路,这个新思路就是美元与非美主要货币在边际上的对称紧缩,或者对称去杠杆。

    而去杠杆对象都集中在金融部门。欧洲央行启动对爱尔兰、意大利、拉脱维亚、斯洛文尼亚银行资产的全面评估并迫使主动暴露,而中国的去杠杆则更为雷厉风行,直接对通道业务实施切割或严厉的资本金监管。美联储披露的4月FOMC会议纪要,也显示了美联储对依旧位于高位的美股,和垃圾债再泡沫化的担忧。

    因此,此次纽约联储针对利率的扭曲操作,实乃4月下旬欧、日、中央行相继宣布边际紧缩这一趋势的延续,是全球央行君子协定的一部分。

    而美联储对汇率稳态的追求,意味着美联储将不得不逐渐冻结或者说在系统性风险积累期要避免使用汇率这一工具。而同时,控制资产价格,实质上也正式登堂入室成了美联储的新目标。这个新中间目标显然超出了原来美联储的货币政策框架:通胀+就业。美联储的框架实质性的演变为三目标制,多了一个目标,但是却少了一个工具。

    为了控制资产价格,那么美联储将不得不对CT交易进行控制。如果说之前汇率对CT交易起了重要作用,而现在被暂时封存的话,那么还剩下什么呢?中国似乎是一个好榜样:不惜法律代价大刀阔斧修改监管规则和进行窗口指导——货币当局称之为宏观审慎监管——但遗憾的是美联储无法效法。

    再OT的推出表明,美联储的选项并非是宏观审慎监管工具,而仍然是货币工具。美联储4月FOMC会议同样充分披露了美联储弃用宏观审慎工具的原因:全球金融市场水太深了,而官场的水更深。

    在货币工具中美联储需要权衡利弊,利率工具对各部门资产负债表的冲击是全面的,而量化工具则更具定向性。

    这样,我们似乎看到了美联储在全球信用风险恶化,货币政治化,货币框架失效时代所做的再一次的边界扩张:原则上,用量化工具(QE、QT或OT)来调控资产价格,而把利率工具留给传统的菲利普斯曲线。即:

    利率→工资率/投资率→通胀率/失业率→增长风险

    量化工具→利率/利差曲线→资产价格→信用风险

    这是我们所理解的,美联储的新框架。

    我们进一步讲美联储这一个新框架所昭示的全球金融治理新的方向。

    美联储已经无法绕过资产价格这个问题。所谓种瓜得瓜,美联储是最早介入资产价格的央行,现在日本央行已深陷其中欲罢不能,中国央行则在做全面介入之前最后的挣扎。自2015年底开始,美元体系通过汇率扭曲进行自救,美元体系自救的深化,就必然要求美联储跳出原有窠臼,对全球资产价格治理问题提出解决框架。

    5月以来,美联储官员轮番示意根据规则加息必要性非常强,而日本及部分欧元区政治家和央行家也不断对美国的汇率约束做出警示,实质即对美联储的倒逼:可以加息,但必须对非美资产价格“兜底”,否则很难避免重归汇率战。

    这要求美联储的治理框架必须满足:A、阻止套利资本大规模回撤美国本土;B、继续做多通胀,以保证非美尤其是日欧的通胀水平向目标靠拢;C、对去杠杆所衍生的金融风险进行跨国救助。

    在披露一份非常鹰派的FOMC会议纪要前,美联储宣布OT2,我们理解正是对此诉求的初步回应。美联储OT2“卖短买长”的对美国与非美间利差的作用机制是:抬升短端利差,打压长期利差。

    短端来讲,离岸利率在持续抬升并显著高于美国本土联邦基金利率,OT2有助于抑制短端融资套利。

    长端来讲,美日、美欧利差位于顶部区域,美中利差已经见顶下行。这与2011年OT1的利差环境类似。打压长端利差则抑制了长期资本的回流。

    当前全球的金融去杠杆,是央行们首次直面资产价格治理问题。OT2显然是一场新实验,但并非是直接指向美国货币政策正常化,而是全球金融治理新秩序。次贷危机以来,全球金融治理的成果主要是巴塞尔协议3和美欧央行间货币互换机制的形成,但对资产价格问题隔靴搔痒或避而不谈,这两个成果已无助于解决非美地区,尤其是中国与欧洲银行资产负债表的深度恶化;欧元区甚至没有形成有效的银行风险救助机制和存款保险制度,而中美则未达成流动性互换协议。G7财政日本会议之后,应当会有更多的成果。

    OT2是美联储自救迈出的重要一步,它表明美联储克服了孤立主义的障碍:美联储不仅仅是美国人的央行。

    当然,这个框架显然存在很大隐患,对资产价格的干预,会不会威胁到通胀和就业双目标的实现,从而更彻底摧毁原有货币政策框架?这种可能毫无疑问存在。

     

    ■ 美联储的加息条件

     

    所以用这个框架看的话,我们就既要把美联储的OT2操作和6月加息与否分开来看,同时又要捕捉到两种操作路径之间的反馈关系。

    在加息问题上,美联储与市场之间存在着巨大的分歧。近日,美联储官员们罕见的纷纷表态今年美联储“很可能”加息2-3次,而与此形成鲜明对比的是,市场基本置之不理,在美联储官员的一再强调下, CME利率期货显示6月份加息的概率有所回升,也仅为15%(4月FOMC纪要公布前)。

    这种巨大的鸿沟表达的无非是,美联储框架外的风险(资产泡沫),远远大于框架内的风险(经济过热)。OT2说明美联储最终人事到这个问题。当前面临英国脱欧问题、南欧风险的再暴露和中东冲突的再蔓延、中国信用风险。相对于美元过度贬值,美联储更应当警惕美元过度反弹,如果加息与避险叠加,大量的资本流入,快速拉升美元,将冲击当前的金融秩序。

    那么,OT2,是否意味着美联储不再加息?我们认为,OT2意味着美联储将继续暂缓加息,但全球新的金融治理框架稳定后,美联储将重启加息。也就是说,美联储加息的前提条件,是弥合美联储框架内和框架外的风险差。

    要弥合全球资产泡沫与美国经济过热二者之间的风险差,最小阻力和最大公约数选项唯有继续做多通胀。

    继续反弹的通胀,在修复上游资源国贸易账户的基础上,能够将加速当前DM国家高估值的债市和股市的风险出清,同时让美国经济的滞涨结构更为鲜明。

    美国目前的经济基本面与2011年有些相似,彼时美联储即通过OT操作来“定向加息”:从经济周期的位置来看,2011年与2016年均为旧库存周期的尾部风险期:从高点向下探底。美国的内需正位于顶部拐点位置。

           

    从物价表现来看,美国核心通胀拐点出现,非核心通胀上行,目前美国开始显现出滞胀的特点,经济逐步探底。

    对美国来说,当前采取加息对于实体经济的打压较大,后面加息对实体打压实际上更大,但历史总是在后悔中前进的。当然,世间没有两全法,美国现在必须更关注外部风险。

    2016年是宏观政治大年,是以经济换政治的一年。我们说黑色的反弹,是因为去产能,去产能是因为地方政府与中央政府间存在的财政套利机制,而这只是全球新秩序的微观折射。非美国家为何愿意集体主动去杠杆呢?是因为在本国去杠杆与全球金融治理体系间,存在类似的财政套利机制。只不过,国际间的财政套利对象,是美国财政,转移支付机制,则是国际间的风险救助机制。

    所以,美联储的OT2,也包含了前瞻性的换仓性质。

     

    ■ 美联储的换仓

     

    我们先来看下美联储所持国债的久期情况。下图显示了,2013前后,美联储系统公开市场账户(SOMA)的结构调节手法。我们要做一些回顾,这些回顾有助于理解金融产业未来两三年将面临的巨大变迁。

    2008-2011年,美国通过QE1-QE2完成对金融体系的重组改革和休养生息,实体企业革故鼎新,产生了苹果、Twitter、Facebook、页岩气等明星企业和行业。

    2011年-2012年,美联储实施了OT1,卖短买长,开启了加息长周期的第一轮实质加息,随后诱发了欧债危机及美债危机。

    2013年以来,也就是QE3之后,美联储一直在扩表中调结构:“买短卖长”。即便是2014年开始停止QE,第二轮实质加息启动,调表也仍在继续。截至2015年,3年以上国债比重大幅下降,其所持有的短端国债规模达到30.7%,位列第一。

    美联储调表这段时间正是奥巴马政府为财政重整的过程,美国也从泛北约区域战略回撤。而这对金融行业的影响尤为巨大,在加息+调表的双重干预下,期限利差和跨境利差(美与非美利差)同步上行,这种利率曲线组合,这意味着本土和离岸市场同时大规模加杠杆,而且套利对象是美元集团。大量从日元和欧元涌出的套利资本,涌向了美国、中国及与美元挂钩的资源区。美国获得了房地产的金融加速器,中国则获得了产业升级的金融加速器。资本市场的泡沫显然极大受益于离岸金融加杠杆。中国上一轮股市大牛市也是这个框架下的产物。

    2014年后,美联储开始第二轮实质加息,停止扩表,于是跨境利差和期限利差的正向反馈变成负反馈,离岸市场仍在加杠杆,而美国本土开始去杠杆,逐渐的,资源区的系统性风险一泻千里。

    经过奥巴马政府的努力,美国赤字率从2009年的9.8%收敛到2015年的2.46%,已接近克林顿繁荣中期水平。同时,目前美国产业结构的平衡度(科技业、制造业、能源业、金融业、消费业)已经达到了80年代以来的最高程度。奥巴马复苏并不如克林顿繁荣那样锋利耀眼,但趋于稳健。   

    然而,美国实现产业平衡的代价就是,美国财政部严重削弱了美联储的政治独立性及货币政策有效性。美联储实际上被迫为奥巴马的医改、“再工业化”买单,而这两项改革都压低了美国的通胀水平。换句话说,美联储亲手催生了“通胀消失之谜”,DM国家无风险收益率曾经无限的趋近于0。

    归根结底,资本市场繁荣的根源,来自于美国的财政重整。因为重整,美联储调表,对冲性的放大了全球的离岸金融杠杆。

    物极必反。当前美联储SOMA中短端高达30%的比例恐已近极限,这为美联储反过来开展“卖短买长”提供了条件。这种极限暗示了,美国财政部的财政重整也已逼近极限。这表现在美国经济下行、地缘成本陡增诸多方面。

    时代正在调换它的方向。美国无论谁当选下一任总统,其战略都应当从西线的战略回撤,切换到战略东进,也就是亚太再平衡的实质机制构建,尤其是亚太地区共同安全体系的构建。至少从美俄冲突的天平看,北约的作用可能已经见顶(这正是德国蠢蠢欲动的原因,也是欧洲陷入二战后最严重分裂的而原因),而北太平洋地区正在谋划一个新的公约。美国将重新战略介入全球事务。

    基于战略的考量,亦为了维系产业平衡结构,在目前赤字率水平上,美国有必要,也有条件继续扩张公共债务。这也是美国财政部开始重新引导全球扩张财政,美金融界开始讨论新一轮赤字货币化的原因。

    而由于美联储在2013年开始吃进的庞大的3年期以下国债,2017年左右开始集中到期,为了保持美联储资产负债表的总体规模稳定,美联储就有必要未雨绸缪,提前开始换仓。

    美国财政的再扩张,势必要求美联储缩表作为对冲。从本轮美联储加息讨论及OT2中,我们认为美联储未来的利率曲线组合已经浮出水面:期限利差下行+跨境利差高位稳定。这就意味着,全球的去杠杆大幕开启,而一个波澜壮阔的CT交易时代则将彻底终结,一个我们正在迎来一轮漫长、难熬的波动率缄默时代。

    总结下美联储调表的作用机制:

    2013年-2015年:

    美财政重振→美联储扩表→买短卖长→金融加杠杆→资产泡沫

    2015年:秩序冲突

    2016年之后:

    美财政再扩张→美联储缩表→卖短买长→金融去杠杆→资产抑制

     

    ■ 套利缄默与通胀躁动

     

    最后,我们来讨论下套利缄默及其伴生物:躁动的通胀。我们预期这个套利缄默时代至少要持续2-3年,其最重要的特征是:股票的长期阴跌,债市的长期震荡和商品的躁动。

    最近市场已经显示了这种特征。

    我们要注意到,2016年1月份以来,尤其G20上海共识之后,全球大类资产的波动率普遍的大幅回落。4月下旬之后,则显著的进入一个新缄默期。

    今年以来,我们看到随着中国去产能的深入和原油持续反弹,商品逼空,这带来了套利资本开始涌入资源区和产能区,全球股市一度普涨,但随后受到中国调结构和日本、欧洲增长风险的冲击,套利资本开始从资源区撤出,于近期集中转入资本中心国——美国。即便如此,美股也与近来利好的美国经济数据有脱钩之势。风险资产的这种表现,使得套利资本无所适从。

    外汇市场的套利交易指标如英镑兑日元、澳元兑日元,澳元兑美元都回落,全球套利资本处于静默期。全球股市的波动率都较低,只有新兴市场波动率有反弹迹象。商品市场也进入混沌区间。

    全球套利资本实际上处于一个断档期,既不能去EM国家,因为增长风险重新抬头,也不能去套利国家,因为增长风险恶化,而被迫拥挤在核心国家的避险资产中,尤其是日本债市、美元和美债。

           

    那么,这些消失的波动率去了哪里呢?答案是:中国的债市、EM股市、欧洲银行股、商品中的上游刚性品种(原油、软商品)。

    值得注意的是,油价持续反弹,波动率已经濒临半年来的前低,破支撑位。就目前来讲,原油产业的地震波效应正在扩散:沙特与伊朗竞争作为震中关系越恶化,通过战争输出对边缘产能区的抑制越显著,从而导致原油价格的中枢持续抬升。但是,美国重新出兵利比亚迅速平息了争端,这似乎也说明原油波动率最大的区间可能也已经过去了。

    但是,从趋势看,原油波动率在大类资产中仍然是一枝独秀的。其次是金融股,换言之,债市。

    我们回到第一部分留下的问题,美联储新框架的隐患是什么?对资产价格的干预,什么时候会威胁到通胀和就业双目标的实现,从而更彻底摧毁原有货币政策框架?答案是通胀。

    当去杠杆、通胀率上升、失业率上升同时并存的时候,我们通常会看到资产价格和汇率同时调整甚至是暴跌,这种向下的正反馈效应,我们称之为“宏观戴维斯双杀”。一旦这种“宏观戴维斯双杀”发生,全球的汇率稳态就将面临严峻考验。

    这种结构本质上是宏观错配所致。

    去杠杆是产权改革的面纱,去杠杆是蒙汗药也是砒霜,它必须与分配改革(财税、社保、民生)匹配使用,以使国民财富分配再平衡(这大概正是习近平日前召开中财组13次会议厉行供给侧改革,同时讨论扩大中等收入群体工作的之原因),此时,产能压缩对商品价格的冲击。但在现实中,政治家们通常被迫将去杠杆与财政扩张搭配使用,此时,去产能与去库存相克,而衍生出躁动的通胀;作为副产品,通胀具有显著的刚性、传染性和外部输入性特征。

    自4月底开始,中国进入的是股灾以来的第三轮宏观戴维斯双杀,我们面临的此轮通胀回升,其机制与2007年-2008年是类似的。第三轮宏观戴维斯双杀对股票、汇率的冲击相对平衡(阴跌而不是暴跌),原因有二:其一,它的最终指向是债市。近期债市在演绎2014年7月经济反弹昙花一现而后放水对冲的场景,这种憧憬终究是不现实的。其二,通过冻结汇率战和通胀,中国间接向全球输出了宏观戴维斯双杀的风险,于是我们看到了全球的去金融杠杆。

    宏观风险以温水煮青蛙方式向全球扩散,就美日欧来看,目前全球的信用风险和增长风险似乎不分伯仲,或许仍要等待通胀的再击发来打破这种平衡,方能形成明斯基时刻。这就需要商品市场走出混沌。尽管5月以来我们的策略是做多农工比,但豆粕不是螺纹钢,软商品并不代表新秩序而是商品中枢。我们只有等中枢稳定下来之后才能寻找到新的方向。按照滞胀外溢的逻辑,当前最优策略或许是跨市场套利,空内盘多外盘。

    现在,想明白一件事情变得越发困难,做对则更是不易。

    这就是大类资产垃圾时代的缩影。

责任编辑:Robot RF13015
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