对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

1评论 2016-11-03 14:39:09 来源:CITICS债券研究 作者:明明 如何判断星期六买点?

  1、凯恩斯主义者:坚持政府的必要干预

  作为凯恩斯主义者,耶伦认为政府在经济衰退中应该扮演“绝对必要”的角色,政府政策能有效改善总需求。1980 年她就新凯恩斯主义的学术观点和政策框架进行梳理,同时提出,价格对需求短期变动有黏性,但是对长期成本变化是极为敏感的。而长期成本的决定受制于总需求的“波谱”,政府的作用是将总需求的“波谱”拉得更长,从而使得总需求能提升得“更久更高”。她在 2013 年 11 月 14 日的任命听证会上也坚定地表示,政府绝对有必要采取力所能及的行动,促进经济的强劲复苏。

  2、“预期”学派:将预期引导至政策方向

  耶伦强调预期在政策传导效应中的实质作用,她十分重视理性预期对政策制定及传导的影响,强调政策的制定应该“亲预期”同时引导预期向政策目标方向发展。她认为,上世纪 90 年代早中期以来,货币政策影响经济产出的前提假设日益弱化,基准利率调整对经济的影响机制体现在公众对未来长期政策走势预期上,因为私人部门的支出决策主要取决于对收入、就业、长期利率等重要指标的长期预期。为此,她强调,美联储的能力不能只体现在对各次政策节奏和力度上的把控,更主要的“前瞻性指引”,引导公众对政策趋势的准确理解并适当应对。

  3、市场尊崇者和沟通者:央行需要透明度

  耶伦认为市场是政策框架与实体经济之间的纽带,其所释放的信息对于政策的理解、预期的形成和政策效果的达成具有实质性作用。央行调整基准利率调整影响市场预期的机制实际上是政策效力发挥的过程,其顺畅与否决定了政策效应的大小。特别是当央行出台非常规政策之时,由于市场对此不了解,央行更需要尊重市场并与之沟通。为此,耶伦认为美联储需要实行透明、公开原则,强化与市场及公众的沟通。她指出,在金融危机背景下非常规政策框架的实施需要一场从“不解释原则”到透明公开的“沟通革命”。联储需要为其政策解释、正言,并确信市场预期与联储的就业及物价目标相契合。

  (二)耶伦的货币政策倾向

  1.首要目标:就业

  耶伦对就业的关注强于当前其他美联储理事,促进就业是其货币政策取向的主基调。耶伦在 1994 年到美联储任职之前在劳动力市场特别就失业的原因及机制从事了 20 余年的学术研究。她在诸多文章中论述非自愿失业的微观机制,并认为资本主义经济不可能通过内生机制解决非自愿失业问题。

  在劳动力市场的指标中,耶伦或许更关注劳动参与率的持续下降。在2014年5月份,耶伦就表示,在经济和劳动力市场继续走强之际,她将密切关注劳动参与率变化趋势。她认为导致劳动参与率下降的主因分为周期性因素和长期因素,其中,长期因素主要指美国人口老龄化趋势,周期性因素系由经济不景气导致劳动力市场需求不振。不过,耶伦在2014年5月份给出的判断是,随着经济改善,劳动参与率可能走高而不是继续下降,说明她认为周期性因素是危机后劳动参与率持续下降的主因。因此,劳动参与率回升就成为判断劳动力市场复苏的关键依据。她表示,在其他条件不变的情况下,劳动参与率每低于(高于)正常水平1个百分点,美联储应降低(增加)联邦基金利率0.5个百分点。正常劳动参与率设定为66.5%(危机发生之前的20年里平均值),这被称为“耶伦规则”。

  虽然耶伦极其强调美联储政策的就业目标,但她也表示美联储没有将就业目标凌驾于物价稳定之上,整个政策框架最终实际上是充分就业与物价稳定的平衡、非常规政策的收益与风险的平衡。

  耶伦并非泰勒公式的完全遵从者,她曾在2014、2015年两次指出,美联储绝不会在考虑升息或者降息时基于硬性的经过精密计算的程序来做出决定,而是要参考更多的经济数据。因为“一旦如此,将可能导致灾难性的错误后果”。

  正因如此,虽然美联储从2015年就开始谈论加息,但是直到2016年10月,也仅仅加息了1次。2016年10月初,耶伦还表示,希望通过短暂地维持“高压经济”来改变经济在严重衰退后的迟滞,以维持需求的稳健增长和提升劳动参与率。不过FOMC9月会议纪要已显示出美联储内部鹰鸽两派观点的激烈冲突,越来越多的委员公开表示希望加息,这使得意图等待更多就业和通胀强劲证据的耶伦左右为难。

  2. 非常规政策框架:理性、有效

  耶伦认为非常规货币政策框架是一种理性的政策应对机制,回归正常化货币政策框架需要坚实的就业数据支撑。美国金融危机之前,央行则具有两个传统的政策目标,一是物价稳定,二是充分就业;货币政策的主要政策工具是短期利率。耶伦认为,金融危机之后,央行的挑战在于基准利率调低到零水平之后,如何应对严重的失业和衰退。只有通过非常规的货币政策手段,才能帮助美国从大萧条以来最严重的危机中摆脱出来,克服可能的过度通缩。

  当然,非常规政策是有成本的,不可能长期持续,但退出的前提是就业市场的实质性改善且前景明确。虽然美联储内部就已于2011年 6 月开始讨论政策退出的问题,但耶伦表示在经济临近充分就业之前退出政策是不明智的,联储需要以“最可靠”的政策措施来促进就业的改善。

  耶伦从2014年上任到2015年12月都坚持着美国的超低息政策。随着经济复苏,美联储于2014年9月宣布最新的退出量化宽松政策,表示第一步将通过提高联邦基金利率开启货币政策正常化进程,然后考虑停止所持到期证券本金再投资,逐步缩减资产负债表规模。

  耶伦于2015年12月上调联邦基金利率0.25%,结束了次贷危机后历史低点的零联邦基金利率。美联储“有合理信心认为”,劳动力市场出现显著好转之后,中期而言通胀将回升至目标水平。耶伦积极向市场传递美联储缓慢渐进加息的立场,表示将以自己的就业最大化和2%通胀双重目标为参照,根据每次小幅加息对经济金融状况的影响来决定后续加息政策。

  美联储主席对比:耶伦该去往何方?

  1. 不同主席的经济哲学相异:是否为凯恩斯主义者?

  沃尔克在凯恩斯学派和货币主义学派都反对的情况下,依靠货币供应量工具和强硬鹰派作风成功控制了通胀。格林斯潘深受物化主义哲学家安 兰德的影响,相信自由资本主义,在互联网泡沫、房地产泡沫积聚时未能及时出手控制风险。伯南克主导了经济危机后的大幅降息和QE,在作为美联储理事会主席的第一次讲话中,他宣布美联储不仅有责任防止通货膨胀,而且还有通货紧缩,并设立了“伯南克规则”。

  伯南克和耶伦都是凯恩斯主义者,相信政府干预经济,且二人均倾向鸽派立场,认为失业对经济的危害比通货膨胀更大。耶伦本人一直对就业和需求极为关切。她认为,若没有政府干预,劳动力市场难以创造充分就业。她表示,减少失业应该是主要阶段,即使这可能导致通货膨胀略微和暂时超过2%。

  2.经济周期的客观要求不同:扩张周期还是紧缩周期?

  从美国经济变迁的历史来看,基于美国经济周期调整的美联储政策周期是较为稳定的,而主席个人决策风格与经济周期内在要求的匹配度,会影响政策的长期效果。

  例如,沃克尔作为强硬的“反通胀斗士”,其鹰派决策与反通胀政策周期相契合;“直升机本”伯南克的鸽派风格符合经济崩溃后的反危机政策周期,所以,他们任期内的长期政策效果较为成功;而格林斯潘面对经济泡沫时犹疑模糊的态度,不符合市场情绪狂热下理应控制风险的政策周期,这为美国爆发次贷危机埋下了祸根。

  非常规的货币宽松终有尽时,随着伯南克时代的结束和美国经济从次贷危机时的低谷复苏,美联储必然要步入紧缩的政策周期,而耶伦的任务应是控制通胀和金融风险。第一步退出QE的任务已经基本完成,下一程序应是逐步的加息和缩表。但美联储自去年12月开始加息以来一直格外谨慎,鸽派和鹰派态度来回变换,引发全球市场过山车行情,直至2016年10月,尚未达成第二次加息,加息步伐过于缓慢。

对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

  从基本面看,加息的步伐理应加快。一方面,美国经济的产出缺口和通胀缺口在正在消失,就业持续回暖。美国二季度实际GDP年化季环比终值为1.4%,超过预期; 9月CPI同比增长创5个月新高,为2014年10月以来最大增幅;初请失业金人数已连续85周处于30万关口下方,连续周期创1970年来最长,就业量的边际增速减缓,已经逼近充分就业。另一方面,美国核心通胀数据处于上升通道,核心PCE通胀率处于1.7%左右,油价也在波动上行,使得物价稳定的压力加大。

  3.沟通风格:清晰准确还是模糊摇摆?

  从沟通风格看,格林斯潘喜欢用神秘语言混淆其政策声明的真正含义,他认为美联储过度的信息透明是不必要的,因为市场已经有效运行。正因如此,在上世纪90年代末他关于互联网新经济的一番讲话,才为已经火热的市场情绪更添薪柴,吹大了互联网泡沫。

  另一方面,伯南克和耶伦都以倡导提升美联储的透明度、清晰直接的沟通风格和“前瞻性指引”闻名。

  但是,在危机时期,伯南克的鸽派风格符合其反危机的历史使命,前瞻指引符合后续的宽松的政策货币操作,才成功增加了美联储的透明度。

  相反,在后危机时代,耶伦的使命是推动货币政策回归常态,市场本身也对加息有了一定预期。但耶伦不时的鸽派言论与加息的历史趋势时常产生冲突,并且造成美联储内部较大的争论和分歧,使得耶伦倡导的“前瞻性指引”和美联储的透明度都受到了质疑。今年耶伦6、7、9月加息承诺多次落空的同时,美联储中以费舍尔为主的鹰派频频公开发声力挺加息,与耶伦面对加息的反复不定相抵触,导致美联储的前瞻指引与实际行动难以达成一致,削弱了其公信力,并增加了市场的波动和不确定性。

  4.对经济的影响:现行政策是否酝酿危机?

  虽然在格林斯潘的任期内美国经济达到了一些高点,但他对利率政策的误用也酝酿了危机。按照耶伦如今的模糊态度,若她过于延缓紧缩政策,可能会发现自己未来也要面临膨胀资产泡沫的指控。学术研究表明,美联储在宽松周期的政策主动性要大于紧缩周期,而耶伦的鸽派风格将会放大美联储货币政策的不对称性,造成长期风险。

  本月耶伦讲话指出近期的就业市场与通胀率的关联性趋弱,暗示即便通胀达到或超越央行的目标,她仍倾向缓慢收紧政策。但美联储副主席费舍尔反驳称,70年代美联储就是因为通过宽松提高就业率而导致通胀猛升,依靠沃尔克多年反通胀的努力才使收益率曲线恢复正常。

  耶伦上任已经两年有余,美联储已接近通胀和就业的双重目标。核心PCE通胀率由耶伦上任时的1%升至1.7%左右,失业率由耶伦上任时的6.7%下降至4.9%左右,ADP和非农就业人数增长放缓,工资增速放缓,初请失业金人数连续85周处于30万关口下方,意味着就业改善已逼近充分就业的瓶颈。

  在许多方面,这与格林斯潘任时美国从1990年代的债务危机和9/11的经济动荡中的复苏类似,但耶伦若模仿格林斯潘的作风,将与美国经济周期的客观要求背离,也对市场本身越来越强劲的加息预期造成伤害。

对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

  相比耶伦所担忧的就业问题,持续的货币宽松或许有更大的潜在风险。一方面,在接近充分就业时,借由货币宽松进一步改善就业的空间非常有限。另一方面,就业偏好导致的货币宽松会抬升长期通胀中枢,压低政策利率曲线,拖累长期投资,并延缓市场经济内生结构性调整。对长期加息周期而言,短期的过度鸽派可能将以未来的被迫更加鹰派为代价。

  综上所述,经济基本面和持续宽松带来的潜在风险对今年12月的加息形成了客观支撑,而耶伦个人摇摆不定的态度与美联储内部分歧带来的市场公信力下降,也迫切要求美联储一次“言而有信”的加息操作来重振威信。10月24日,美元指数延续近期涨势,一度冲至98.84,刷新8个月高点,说明市场也对12月加息的预期越来越强。12月“耶奶”将做出怎样的决定,我们拭目以待。

对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

具体分析详见2016年11月2日发布的《“耶奶”到底给美联储带来了什么》报告

  特别声明

  本资料所载的信息仅面向专业投资机构,仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本资料所载的信息均摘编自中信证券(行情600030,诊股)研究部已经发布的研究报告或者系对已发布报告的后续解读,若因对报告的摘编而产生歧义,应以报告发布当日的完整内容为准。本资料仅代表报告发布当日的判断,相关的分析意见及推测可在不发出通知的情形下做出更改,读者参考时还须及时跟踪后续最新的研究进展。

  本资料不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议,不能够等同于指导具体投资的操作性意见,普通的个人投资者若使用本资料,有可能会因缺乏解读服务而对报告中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义,进而造成投资损失。因此个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导。本资料仅供参考之用,接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断,应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

关键词阅读:耶伦 1986年 解释原则 1983年 泰勒公式

责任编辑:Robot RF13015
快来分享:
评论 已有 0 条评论
更多>> 以下为您的最近访问股
理财产品快速查询
实时热点