对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

1评论 2016-11-03 14:39:09 来源:CITICS债券研究 作者:明明 低风险隔夜套利2%技巧

  投资要点

  本篇报告中,我们首先回顾了美联储前三任主席任期的货币政策变动和个人特色。沃尔克是一位坚定的反通胀斗士;格林斯潘是一位自由市场主义者;伯南克是一位凯恩斯主义者。

  我们对耶伦的学术思想和政策倾向进行了深入了解。学术思想上,耶伦是一位:1、凯恩斯主义者:坚持政府的必要干预;2、“预期”学派者:将预期引导至政策方向;3、市场尊崇者和沟通者:央行需要透明度。货币政策上,耶伦认为:1.首要目标是就业;2. 非常规政策框架是理性、有效的。

  通过将耶伦与几位前任的历史经验对比,我们得出了如下结论:1.耶伦的经济哲学使她视就业重于通胀,实际上偏鸽。2.美国的经济周期变动使得美联储必然要步入紧缩的政策周期,而耶伦的历史任务应是控制通胀和金融风险。3.耶伦不时的鸽派言论与加息的历史趋势时常产生冲突,并且造成美联储内部较大的争论和分歧,使得耶伦倡导的“前瞻性指引”和美联储的透明度都受到了质疑。4. 相比耶伦所担忧的就业问题,持续的货币宽松或许有更大的潜在风险。一方面,在接近充分就业时,借由货币宽松进一步改善就业的空间非常有限。另一方面,就业偏好导致的货币宽松会抬升长期通胀中枢,压低政策利率曲线,拖累长期投资,并延缓市场经济内生结构性调整。对长期加息周期而言,短期的过度鸽派可能将以未来的被迫更加鹰派为代价。

  客观的经济基本面和持续宽松带来的潜在风险对今年12月的加息形成了客观支撑,而耶伦个人摇摆不定的态度与美联储内部分歧带来的市场公信力下降,也迫切要求美联储一次“言而有信”的加息操作来重振威信。10月24日,美元指数延续近期涨势,一度冲至98.84,刷新8个月高点,说明市场也对12月加息的预期越来越强。12月“耶奶”将做出怎样的决定,我们拭目以待。

  正文

  美联储历史上第一位女性主席珍妮特 耶伦已经上任两年半了,随着近日美联储加息预期上升,联储内部鹰鸽两派争执激烈,而耶伦个人发言态度也模糊不清,使得市场再次对这位“耶奶”充满了疑惑。耶伦的思想脉络和政策倾向到底是怎样的?她给美联储带来了什么?

  前三位美联储主席回顾:沃尔克、格林斯潘和伯南克

  1.沃尔克:反通胀斗士

  70年代末-80年代末,货币主义理论兴起,货币政策最终目标为币值稳定,国家宏观调控目标重点由充分就业转向抑制通胀,由促进经济增长转为稳定、适度增长,由低利率政策转为高利率政策。中介目标为货币供应量。

  1978年8月6日,保罗沃尔克被任命为联储主席,上台伊始,他便主张改变联邦基金利率的目标,实行紧缩货币政策,放慢货币增长速度,严格控制M1增长。他认为确定货币增长目标是一个信号,表示美联储反通胀的决心,也可以对美联储决策者施加内部纪律约束。这导致利率走高,市场利率与贴现率迅速上升。1979年美国爆发战后第七次经济危机,当年物价上涨率达13.2%,美联储为抑制通胀,继续提升利率,由1979年的10.28%提至1981年的13.41%;市场利率也随之上升,3个月短期国库券从79年的10.04%升至81年的14.08%。紧缩政策成功地使通胀回落,1981-85年平均通胀率回落至5.5%,在经历1981-82年的短期衰退后,经济开始复苏,并从1983年开始出现了长达7年的回暖,实现了去通胀下的持续低速经济增长。

  沃尔克的高利率政策虽然控制了通胀,但从1980年代中期开始,紧缩的货币政策造成经济增速下降。1984年美国经济增速缓慢,美联储为刺激经济,将利率从1984年8月的11.64%降至1986年10月的5.85%。但低利率在刺激经济同时,又加重了通胀,迫使美联储从1986年10月开始将利率水平一路提至1989年5的9.81%。

  随着金融创新速度加快,M1定义与计量的难度不断加大,且根据实际观测其与经济活动之间关系的稳定性不断下降,在1987年2月,美联储宣布放弃将M1作为中介目标。

  为了防止经济下滑,从1989年开始至1993年底,美联储又连续18次下调联邦基金利率,而美国经济也从1991年开始复苏。

  从1987年美联储宣布放弃M1作为中介目标后,美联储利用利率工具调节经济更为频繁,为格林斯潘时期对利率政策的灵活应用奠定了基础。

  2.格林斯潘:“经济沙皇”还是“机会主义者”?

  格林斯潘上任以来,美联储主要实行的是以泰勒规则为指导、有着自己具体操作主要准则的“中性利率政策”。作为逆周期决策的相机抉择政策,它一方面极大推进了美国经济的繁荣,另一方面为后来的经济危机埋下祸根。

  1994年2月,格林斯潘宣称美联储会以中性的新货币政策取代前几年以刺激经济为目标的货币政策。根据格林斯潘的解释,中性就是使得利率对经济既不起刺激作用也不起抑制作用,使得经济以自身潜在增长率在低通胀下持久增长。美联储将确定和调整真实利率的主要依据转向经济真实年增长率,通过调整利率使得经济年增长率稳定在2.5%左右的潜在增长率水平。

  格林斯潘认为任何经济政策的核心只有一个,即控制通货膨胀,而最佳的货币政策应当是保持适当的通胀,但又不产生过度的泡沫,否则就会呈现大起大落。他希望的是进三步、退两步,而不是进十步、退九步。美国经济于1990年第一次海湾战争之后由于国际油价保障开始出现萎缩,美联储降低了联邦基金利率以刺激经济。在低利率环境下美国经济快速增长,贸易经常项逆差扩大,且美元持续疲软。从1994年开始,格林斯潘7次上调利率以缓和美国经济增速,预防通货膨胀,并吸引外资流入,弥补国际收支缺口和提振美元汇率。1996 年,格林斯潘在公开演讲中提出股市上涨反映了“非理性繁荣”,体现出他对资本市场的担忧。

  但随着20世纪末人们在互联网发展下对经济前景的预期越来越狂热,资本过剩造成泡沫的趋势不可避免时,格林斯潘却认为泡沫难以精准判断和调控。作为“新生产理论”的信仰者,他成功预见了信息技术变革对生产力的推动,但却没能及时抑制互联网泡沫。事实上,格林斯潘本人对于金融市场的态度是无为而治,作为坚定的市场派,他相信金融市场总能有效地为各种风险定价。因而他长期以来提倡对金融市场避免过分监管,充分发挥金融市场自动调节机制。伯南克曾说:“以我们目前的认知水平,我很难想象央行可以在短期内成功地为资产价格设定基准并为目标进行调控。”格林斯潘认为应允许在通胀可控的情况下的资产价格飞涨,等待泡沫自然发展到自然破灭,再施加强力的货币政策缓解泡沫破裂的危害。这样的放纵孕育了美国严重的房地产泡沫和后续的次贷危机。

  1997年亚洲金融危机后,美国经济增长率逐渐下降,失业率和通胀上升,美联储小幅下调联邦基金利率。进入1999年后,美国金融市场在互联网产业高速发展的支撑下异常活跃,2000年3月10日,NASDAQ指数一度到达5048.62的峰值。

  为防止经济过热,美联储从1999年6月到2000年5月加息6次,提高联邦基金利率至6.5%。2000年后,在紧缩政策、互联网泡沫国际石油市场涨价、“9 11”袭击影响下,美国市场信心受挫,失业率上升,经济增长大幅下滑。为了推动经济,从2001年5月起,美联储连续13次降息,到03年6月,联邦基金利率低至1%的48年来历史低位。联储在非常时期进行货币宽松,本符合泰勒规则的核心原则,但问题是其措施严重超出了泰勒规则要求的限度。这段降息降幅之陡峭、维持时间之久,一方面使得美国经济好转,另一方面又促使美国在低资金成本下大幅扩张信贷,便利的房贷使得房地产需求大增,美国房地产市场泡沫逐渐积聚。

  2004年后,随着市场信心复苏,投资增加、资源利用率提高,美国经济回暖。但经济增长带来了劳动力和原材料的价格走高,通胀预期扩大,为控制通胀和应对房地产泡沫,美联储从2004年初到2007年进行了17次加息,逐步将联邦基金利率“平滑而有规则”地提升至5.25%。此轮加息带动国债收益率、抵押利率上升,提高资金成本,重挫美国房地产市场,导致了次贷危机。而次级贷款违约向全金融领域蔓延,引发了美国自1930年以来的最大金融危机。美国经济从2007年开始出现较为严重的衰退,并愈演愈烈。

  3.伯南克:“直升机本”

  伯南克在经济危机时“临危受命”,他设计了一系列借贷工具使信贷流向银行、小企业和消费者,要求私人银行接受压力测试,保证未来偿付能力。这一计划获得较大成功。其非传统经济救助计划分两个阶段实施,在第一阶段,美联储于2007年8月开始进行紧急干预经济,并从9月18日开始降息50个基点至4.75%,步入新一轮降息周期。从2007年底至2008年9月美国投行雷曼兄弟倒闭的大部分时间里,美联储采取了7次降息举措,累计降息达3个多百分点。2008年雷曼兄弟倒闭时伯南克没有施以援手,随后引发的金融危机对金融体系和实体经济造成了“灾难”性后果,事后伯南克自己也承认此举“是美联储在特定情境下最严重的失败”。但是他也同时指出,“不倒翁”金融机构既是金融危机的根源,同时是决策者营救努力的主要障碍之一。

  在第二阶段,从2008年12月16日开始,美联储将联邦基金利率降至零至0.25%的超低水平,美国正式步入零利率政策时代,并一直维持至伯南克退任。由于已不存在降息空间,美联储随后采取了购买债券等一系列非常规货币政策工具,以压低长期利率和刺激经济,同时承诺将短期利率维持在超低水平,开启了史无前例的量化宽松政策。自2008年底至2014年10月,美联储先后出台三轮量化宽松政策,总共购买资产约3.9万亿美元。很多观点认为大量印钞恐在风险较高且难以察觉的金融市场领域推高资产价格泡沫,比如杠杆贷款,这其实就如同伯南克坐在直升机上漫天撒钱。“直升机本”的绰号也就此固定在了伯南克的头上。但伯南克坚持表示,他的一切努力都是遵从美联储的使命“提供具有弹性的货币”。

  伯南克认为,政策应该主要专注于完成美联储关于降低失业和稳定物价的使命。他对泰勒函数做了两点改进:一是赋予产出缺口更高的权重。“泰勒规则”中,产出缺口和通胀缺口的系数都是0.5。伯南克认为,相对于价格水平稳定的目标,决策者会更看重经济稳定。伯南克把泰勒规则中产出缺口的系数由0.5改为1。二是用个人消费支出物价指数(PCE)来衡量通胀水平。他指出,美联储在实践中更看重消费者价格指数PCE,并把总体PCE指数作为衡量通胀水平的政策目标。美联储往往将核心PCE作为衡量未来通胀水平的关键指标。

  在与市场的沟通方面,由于美国所处的特殊时期,伯南克不得不做出很多即兴演讲与公众沟通政策想法。他把“前瞻性指引”提升到一个与量化宽松同等重要的政策地位,充分重视美联储官方预测对市场的引导作用,大大增加了美联储政策传递的有效性。

对美联储四任主席学术和政策特点的研究 值得一读!

    深入了解耶伦:关注就业的凯恩斯主义者

  (一)耶伦的学术思想

  耶伦是美国最杰出的经济学家之一,曾获布朗大学经济学学士学位和耶鲁大学经济学博士学位,先后任教于哈佛大学、伦敦经济学院和加州大学伯克利分校。其导师为托宾教授。1981 年,托宾教授因阐述和发展了凯恩斯的系列理论及财政与货币政策的宏观模型,以及在金融市场及相关支出决定、就业、产品和价格等方面做出的重要贡献获得诺贝尔经济学奖。其丈夫为阿克洛夫,因在信息不对称领域做出巨大贡献于 2001 年获得诺奖。

  耶伦在学术研究和政策实践中,逐步加深了对就业市场、金融市场和凯恩斯政策框架等的深刻理解。作为学者,她是忠实的凯恩斯主义者、坚定的“预期”学派、理性的市场尊崇者。

关键词阅读:耶伦 1986年 解释原则 1983年 泰勒公式

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