从“有序贬值”角度看人民币市场的变化

1评论 2017-01-23 08:21:36 来源:中粮期货研究中心 作者:柳瑾 游资是怎么抓涨停的?

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  自元旦之后人民币的极速上涨大大超过了市场的预期,但仔细观察人民币波动的轨迹够清察到央行掌控的“有序贬值”的,节奏仍在 央行控制之下。也正因为如此,笔者在之前的微博及报告上都提示了:不要度押注人民短期破七,近破七的候是最危的,强干预马上就要来临。。。

主要观点

  人民币波动迹能够观察出”有序贬值涵;

  由此推算出未的目位在CNY6.80附近;

  由此也能推算出下一步贬值的目位在7.28附近;

  央行稳定汇率手法和思路已转变且更加高超

  离岸人民性逐枯竭恐以避免;

  01 “有序贬值”的内涵

  

  所以作出这样的判断,是由于我们观察2015.8.11汇率改革启动以来人民币汇率的变化轨迹发现出的规律(我们以在岸人民币汇率CNY来描述): 6.2 ->; 6.4 (贬值3%至A点后干预至6.30) ->;6.6( 贬值3%至B点后干预至6.45) ->; 6.8(贬值3%至C点后无明显干预)->; 7 (贬值3%至D点后预测会有强干预)。

人民币

  图:人民币汇率波动的轨迹高点 A ->;B ->;C->;D中每个波动幅度都在3%,即央行“有序贬值”把控空间之内(数据来源:Thomson Reuters

  从预判811汇改开始,笔者预判第一波贬值的目标在6.4就已经在沿用此分析逻辑(详见笔者在中国金融信息网前文《从加入SDR等因素看人民币重启区间贬值》),我们会发出疑问为什么每一次贬值的空间都在3%? 如果我们回溯过去人民币国际化,人民币双向波动的范围,从最开始允许的千分之五、逐步扩大到1%,由1%扩大到2%,而笔者判定811汇改6.4为目标位的时候,已经刚刚开始进入允许波动范围3%的时段,正因为如此,整个2016年的波动轨迹都在3%的范围内,而在突破6.8之后没有强干预(很可能为吸纳更多的国际人民币空头游资、以便后期干预时歼灭),恰恰说明了之后临近7的时点更会有较强的干预,才能够最终产生稳定的贬值节奏,即“有序贬值”的内涵,稳定市场预期。

  在维持汇率稳定、确保利率自主性和资本自由流动的三个目标下,以蒙代尔不可能三角的理论看、最终只能保证两个。利率自主性不能完全失去,因为我们的实体经济仍然经受不起加息的代价,因此我们的利率只是略微收紧;资本自由流动关系到人民币国际化,不能完全放弃,但已经有逐渐收紧预期,如同余永定先生所言“一旦加强资本管制、人民币国际化的步伐肯定要放缓”;汇率稳定要保证,因此也需要“有序贬值”。央行的决策意图似乎是:三者都不完全收、也不完全放,汇率上就体现为“有序贬值”,是我把握人民币汇变动的根本思路,也以此分析后期的人民币汇率波

  02 调整到何时?何地?

  从以上人民币波动轨迹上可以看出,每一波人民币汇率的调整,都是在前一波波动的基础上进行的,如果调整的空间低于了前期的高点过多,那么只能说明人民币的基本面已经发生了变化,否则央行的干预就是在浪费宝贵的外汇储备。也就是说上一个CNY的高点6.80或者略低的位置就已经是干预的目标位了。这个位置即蕴含了双重含义:既有市场对人民币贬值预期的关键点,又有大量境外国际游资做空人民币的入场点(实际离岸人民币CNH已经一度跌破6.80)。

  再看人民币汇率贬值的外生因素,即美元的变化,我们看到这波贬值的起点恰恰是央行在精准的掌握了美元即将回调之前一点启动的,这极大的降低了干预的成本,借美元回调之势完美的完成了干预,央行的操作水平日渐高超。而借的这波势是否能够延续,可能是我们看到这波调整的时点的关键。随着川普1.20日就职日益临近,其对所谓川普行情的影响就越发重要,尤其是包括就职演说在内的讲话和随后的发言,都不再是侯任总统的戏谈,而是正式的官方发言,其落地的政策一旦经过参众两院的审批将成为立法。然而这种不确定性极高,美元是继续回调还是企稳再进入强势趋势是需要观察的。这也是笔者在前文一再强调的美元大趋势需要观察的根本原因。虽然我们仍大概率看多美元的上涨趋势,但无论如何,1.20号是人民币调整的中继点,如果美元企稳,可能调整很快会趋近结束,如果突然转入深度回调(目标在97附近,还要密切关注欧洲央行日本央行退出QE的进度),那么后面的故事都需要从新观察和分析,现在难以下定论。

  03 下一步的目是何时何地?

  12.16日中央经济工作会议表示:“要在增强汇率弹性的同时,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”,那么就意味着如果进一步增大汇率弹性,人民币下一步波动的空间应该将在4%,如果从7作为起点计算的话,那么推测应当在7.28的位置。然市心的是这个价位,然而注的重点已应当是具体的目,而是外汇储备的情

  国内外的注意力都已经集中在外汇储备3万亿是否会跌破的时刻,似乎有越来越多的声音已经达成了共识,保证外汇储备比保证汇率本身更为重要,笔者也完全赞成这种观点。因为外汇储备保住、永远有守住汇率的“势”,而没有了外汇储备、即使保住了汇率、也失去了汇率弹性的“势”,失去了这个“势”、市场的预期将难以逆转。 我们看到近期社科院正在讨论是否要死守汇率的问题,而人民币问题专家余永定先生也在《上海证券报》发表文章表示“汇率最不值得保”。也提出了类似的看法。

  但此时的中美贸易战是对外汇储备很不利的因素,我们看到中美间铝业和玉米酒糟的互相制裁就已经是贸易战开端的信号,减少干预只是减少外汇储备的支出,而贸易战开战,是减少外汇储备的收入-即外贸盈余,因此在这样的压力下、尤其是川普上台后贸易战越发明确的时刻,越是进入了“有序贬值”的时间窗口。

  04 离岸人民币汇率的流动性逐渐枯寂恐难以避免

  离岸人民币的流动性,其实主要来自2005年汇改以来人民币升值的大趋势,在香港的离岸人民币在市场预期下要比在岸人民币贵,因此大量套汇资金,从境内买入更便宜的人民币、到境外市场出售,套取在岸和离岸人民币之间的汇差。而在2014年之后,随着人民币逐渐开始进入贬值区间,这样的套汇趋于结束,离岸流动性供给逐渐枯竭。

  而在2015年811汇改的过程中,离岸人民币市场成为了领跌的主力、也是国际游资做空人民币的主要标的。为了抑制离岸人民币空头的投机性做空,央行在离岸市场买人民币卖美元的方式干预市场,从而造成在811之后香港的银行间市场的人民币存量从巅峰期的1万亿元左右下降到现在6千多元左右,CNH已经逐渐出现了枯竭的迹象。

  随着汇率调控进入更为复杂的阶段,为了更进一步节省外汇储备成本,我们观察到2016年开始央行已经开始通过调控离岸人民币利率的方法-即HIBOR来干预市场,因为CNH在离岸市场没有官方报价(不像CNY有中间价),而是由HIBIOR倒推出来的,由此我们看到后来每当人民币贬值预期强烈的时候,HIBOR都会出现大幅的爆发式上涨,从而抑制CNH的过快贬值,所以我们才会看到这波干预过后的影响是CNH已经比CNY更贵了。回想当年97年金融危机,香港金管局也是采取提高港币的利率的方法,来提高国际炒家的投机成本,从而稳定港币汇率,带来的后遗症也是流动性收紧后对资本市场的冲击。

  而迄今为止我们尚未看到以上这些因素改变的迹象,离岸人民币的流动性逐渐衰竭恐怕已经是难以避免的现象。

关键词阅读:人民币汇率 CNY 人民币国际化 HIBIOR QE

责任编辑:吴晓璐
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