中国外汇储备会否出现过低风险?

1评论 2017-02-09 15:57:50 来源:金融界网站 作者:瑞银财富 华资实业20%大肉分享

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  中国外汇储备和美国国债仓位持续下降已引发市场对中国外汇储备充足率的担忧。在本篇报告中,我们将解答投资者最为关心的几个重点问题。

  我们认为中国外汇储备将在 2017 年继续承压,至年底很可能将降至 2.7 至 2.8 万亿美元。尽管这一水平从经济学角度来看已足够,但不免将再度引起市场的担忧情绪。

  资本管制趋严为中国赢得了时间,并使得外汇储备的降幅可控。但是,这些措施并非长久之计。中国资本外流有其结构性因素,即便在美元全面走弱的环境下,也将会进一步令人民币承压。我们预期美元兑人民币未来 6-12 个月在 7.2 水平。

  在本篇报告中,我们将解答投资者经常问及的几个关键问题。总体而言,我们认为中国不可能发生资本外流失控。资本管制在这一过程中功不可没,在外储管理中也至关重要,但不应被视为长久之计。不过,这为中国赢得了时间,使其能够审慎构建双向资本流动的健全框架,并允许经济适应新的宏观环境,在相对较低的增长水平上实现新的均衡。在调整过程中,人民币可能首当其冲受到冲击,在贸易加权基础上进一步走弱。

  问题 1:中国外汇储备会不会过低?最低水平应该要有多少?

  目前,中国的外汇储备仍显着高于国际货币基金组织(IMF)所制定的最低门槛。IMF 的数据显示,中国外储规模需要在 1.75 万亿美元(有资本管制)和 2.82 万亿美元(无资本管制)才能抵御住货币攻击。考虑到中国已实施的资本管制措施,外储维持在这一区间尚属适切。以2016 年 12 月底中国外汇储备在 3.01 万亿美元来看,假设中国外汇储备每月降幅维持在 300-350 亿美元,未来两年半内应不会跌破 2 万亿美元。

  我们预计中国外汇储备至 2017 年底可能下降至 2.7-2.8 万亿美元。我们的假设是基于 2017 年资本外流的速度与去年相似(平均每月流出650-700 亿美元),且中国央行将动用外汇储备抵消约一半的外流资本(平均每月外汇储备降幅为 250-300 亿美元),同时让汇率来调整其余的资本外流。此外,鉴于 2017 年美元料将疲软,汇兑效应也将使外汇储备降幅收窄约 600 亿美元(假设中国 3 万亿美元的外汇储备中有40%是非美元资产,美元下跌 5%将使这些仓位升值 600 亿美元左右)。

  问题 2:中国外汇储备跌至过低,会不会只是时间早晚的问题?

  若说中国外汇储备只会跌不会升,其实并非事实。对于经常账户持续顺差的国家而言,其货币自然具有升值倾向,且顺差也有助于央行累积外汇储备。

  然而,目前的形势是,相较于经常账户的资金流入,资本账户的资金外流才是左右货币走势的主要因素。但我们认为中国仍有几种方式来稳定外汇储备。

  首先,中国可以更加充分地利用经常账户顺差,这一顺差每年高达2600 亿美元左右,在很大程度上是受到贸易顺差的驱动。目前,这一庞大的金额尚未完全转化为实际资本流入,因部分出口商担心人民币将进一步贬值,不愿将其外币盈利兑换回人民币。目前,中国央行已经要求所有国有企业立即将外币盈利汇返至国内。该条例尚未涉及非国有企业,但央行已向银行施压,对于将盈利保留在境外的公司不予发放信用证(LC)。中国央行可能采取进一步行动,对非国企也实施强硬措施,令其立即汇返境外盈利,或通知其推迟外国直接投资的资金筹集活动。其次,中国可以加快吸引资本流入的措施,比如推动中国股票进一步纳入全球指数,并对国际投资者真正开放境内债券市场,以抵消资本外流的压力。第三,中国可以进一步限制中国公民的资本外流,但又不至于损及外国投资者持有中国资产的意愿。正因如此,中国一直主要针对中国公民收紧资本限制,而不是对外国投资者。

  问题 3:这意味着中国能够全盘控制资本流向吗?有什么潜在的风险?

  我们认为有三大主要风险可能加速中国资本外流:一个外生风险,两个内生风险。

  首先,外生风险为美元走势。在美国经济增长强劲以及美联储加快升息步伐的情况下,如果美元相对于其他主要货币大幅升值,中国央行应会引导人民币走弱,以确保贸易加权汇率保持稳定。这将加剧人民币走弱以及资本外流之间的恶性循环。

  有关内生风险,首先当属市场对中国经济硬着陆的担忧加剧。我们认为发生硬着陆的可能性非常低,但中国仍需谨慎处理经济改革议题,尤其是在今年秋季中国领导层换届之际。政府需要审慎把握改革步伐,进展过慢会导致公共和私人部门的杠杆率攀升至不可持续的水平,而过快则会引发经济硬着陆的风险。第二个内生风险就是中国经常账户盈余和贸易顺差急剧下滑,这可能会削弱对资本外流的缓冲作用。中国贸易顺差面临的一个显着威胁就是特朗普执政下贸易保护主义升温。

  问题 4:中国是否虚报外储数据以防止市场恐慌?

  偶尔会有传言称中国可能虚报了外汇储备的规模,以粉饰资本外流的情况。这种说法无从查证,中国向 IMF 提交的月度数据是否真实完全取决于中国本身。

  但是,我们认为中国不太可能虚报其外储数据,原因有二。首先,如果中国央行确实虚报了 2016 年的外储数据以掩盖资本外流的严重情况,那么央行需要进一步调降存款准备金率来弥补对国内流动性的影响。其次,从每月国际收支平衡来看, 外储降幅符合市场所估计的资本外流规模以及人民币贬值速度。2015 年中期之前,中国央行一直通过动用外汇储备来抵消资本外流的影响并维持美元/人民币的稳定。但自从央行在 2015 年 8 月采取新的人民币汇率机制之后,便日益转向确保外汇储备降幅可控,并让人民币缓步调整反应目前的资本外流步伐。

  此外,大量海外资产并未被计入央行持有的外国证券和其他流动性资产中。比如,为政策性银行留出的资本重整资金,以及设立亚洲基础设施。投资银行(亚投行)和其他机构所投入的资产,都没有被计入官方外汇储备之中。

  综上所述,我们并不认为中国央行虚报其外储数据。但是,技术面来看,外储下降在时间上可以有所“延迟”。央行可以通过远期外汇合约来干预汇率,比如,在远期时点卖出美元并买入人民币,这起到了支撑人民币的作用,同时又不会立刻降低外汇储备。但是,如果央行决定在远期合约到期时进行交割(比如合约不再展期),这将会造成外汇储备下降。截至 2016 年 12 月,央行的外汇远期空头头寸余额约为 453 亿美元。因此,这一数据应从外储总额中扣除。

  问题 5:资本外流何时停止?

  考虑到中国的经常账户在过去十年中一直呈现较大顺差,理论上来说中国对全球其他国家是净债权国。过去十年中大部分时间里(截至 2014年中期),资本外流多以积累外汇储备的形式为主,即央行一直买入美

  国国债和其他主权债券。但近年来资本外流的性质发生了变化,驱动因素已经由公共部门(即央行)转向私人部门(即国内公司和投资者)。私人部门在过去十年中积累了巨额财富,并进军外国资产以实现多元化投资。而目前央行则在消耗外汇储备以满足私人部门对外币的需求。尽管如此,我们还是可以衡量中国资金流入和流出的状况。一个常见的资本流动估算方法就是将外币存款余额的变化与银行购买的外汇进行加总,再减去每月交易量和直接投资余额。在 2006 年至 2014 年人民币稳步升值期间,中国累计吸引了 1.3 万亿美元的资金流入。然而在过去三年中人民币开始对美元贬值以来,流出资金已完全超出上述流入金额。

  另一个关键因素是相对回报,目前中国资产较不占优势。不论货币是否可自由兑换(如美元)还是可有限兑换(如人民币),国内收益率和流动性都必须足以补偿外国投资者和本地投资者所承担的风险。国内上市股票的投资回报差强人意,尤其是自 2015 年中国股市暴跌以及随后的减少过度投资和精简国有企业之后。与此同时,中国固定收益资产的回报率也是江河日下,相对于美国国债的收益率优势不断下降。归根结底,若要减少资本外流,中国的投资回报亟待提高,尤其是在中国增长放缓而美国经济复苏的情况下。

  问题 6:衡量中国资本外流幅度需要关注什么指标?

  中国资本外流的步伐是市场长期关注的焦点,而且市场往往对高频数据反应过度,即使经济基本面依然大致稳健。

  综上所述,我们应关注三个关键指标。首先,经货币估值调整后的中国外汇储备以及中国央行外汇远期合约账面余额。外储数据方面,我们会重点关注美国国债仓位。其次,基于市场的中国资本外流幅度估算值。这是由外币存款余额的变化与银行购买的外汇进行加总之后,再减去每月交易额和直接投资余额计算而得。第三,在贸易加权汇率机制下,欧元/美元的走势是美元/人民币走势的一个重要驱动因素,因此也是影响资本外流速度的一个领先指标,需要加以关注。

关键词阅读:外汇储备 资本流向

责任编辑:司倩
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