宽松政策退出之路并不平坦

1评论 2017-02-16 06:26:44 来源:21世纪经济报道 涨停板,就要这样抓

美联储主席耶伦周二(2月14日)在出席参议院金融委员会的货币政策证词时表示,如果就业和通胀发展符合预期,在今后的FOMC上决定再次加息可能是适宜的。在这次听证会上,耶伦也明确了会协调内部意见以决定何时启动本栏上期讨论过的缩表启动时机的问题。

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  美联储主席耶伦周二(2月14日)在出席参议院金融委员会的货币政策证词时表示,如果就业和通胀发展符合预期,在今后的FOMC上决定再次加息可能是适宜的。而舆论对她在会上表达出的偏鹰派言论表现出更多的关注:拖延过久后收紧货币政策将是不明智的,这样做有可能导致加息过于匆忙,有将美国经济拖入衰退的风险。可能是为了缓和其论调,耶伦还表示美联储调整利率将视经济前景而定,她预计中性的联邦基金利率将会从当前的低位有一定程度的上升。

  金融市场对此迅速做出了反应,但仔细看各家机构的分析,其实意见并非铁板一样的统一。谨慎的看法依然认为即便无法否认三月加息的可能性,但从耶伦几次谈话来看,通胀数据的持续上扬没有确认前,美联储没必要着急在3月就再次加息。但是长期以来被市场人士一厢情愿打上“鸽派”的烙印,耶伦这次的发言显得格外打眼,被定性为颇为“鹰派”。

  然而就如本栏之前一直强调的那样,作为一个“协调型”领导,耶伦和前几任美联储主席都不一样,重大的决策必然是滞后的。从统计数据上看,甚至长期对格林斯潘“独裁”心怀不满的伯南克作为联储主席在其任职期间都非常的“独立自主”,而耶伦走访地区联储和各方协商次数明显超过前几任。因此如果说她之前是“鸽派”,那么只能说明美联储内部之前一直有较为鹰派的看法需要她去平衡,而她其实一直是坚持美联储的决策必须要有数据支撑而且要透明,跟鹰派还是鸽派自身关系不大。所以笔者也在近日的评论里提到至少在外界看起来,耶伦看起来立场其实并不坚定,意见有时候会出现左右摇摆的情况。

  纵观耶伦这次的发言,其实依旧是沿袭了过往的风格。先用数据表明美国经济持续复苏的基调依旧在扩大,即肯定自身工作的成效,又为今后收紧政策提供了素材,但是她又为加息买了点保险,强调财政政策发生改变的可能性和海外局势可能出现的风险导致不确定性依然存在,因此货币政策有必要保持灵活性。读者可能早已留意到,耶伦领导下的美联储一直以来在紧缩上“口是心非”,各种鹰派言论出来后并没有实际落实到行动上。从这个角度而言,实际上笔者更同意Jack A.Ablin(BMO私人银行CIO)的说法,此次耶伦的发言其实跟去年毫无二致。

  在2008年雷曼危机后,即便我们同意是大规模的刺激政策为美国经济复苏奠定了基础,但时至今日这个复苏依然存在各种不确定性。笔者认为美联储主流派对经济复苏基础并不牢固的担忧依然存在,虽然不少市场人士已经迫不及待的开始讨论通胀重来的故事,但是美联储内部依然有一种根深蒂固的警觉——尤其是出自对日本过往的反省,通缩风险或者DISinflation压力可能还没完全远去,略微显得过热的经济增长反而更为舒坦。至少这次发言对市场判断年内到底加息3次还是4次,实际上完全没有参考价值,虽然事后一定会有不少神仙出来表示自己在判断耶伦的行动上是多么的有远见。

  就如我们刚刚在上篇里谈到的那样,美联储目前小心翼翼的确保“FF利率的中立水平”不要太低,这样可以给加息留下空间。同时将立即开始缩小资产负债表的性急提案暂时封印,可以说是有意识的将长期利率维持在3%以下。这不仅为加息提供空间,也可以避免过高的利率水平可能对实体经济带来的压抑。这个基本策略的架构应该是以耶伦为首的美联储主流派最不想去碰的,更不要说积极改变了。笔者认为这个基本框架实际上也反映了耶伦为首的美联储主流派的基本观点(也可以说是一种烦恼):美国劳动市场日益趋紧需要美联储关注,但同时通胀数据连续多年低于美联储的目标值,货币政策既要注意后者过热更要防止前者恶化。值得庆幸的是,近期通胀数据有所“改善”,这为美联储加息提供了支持。

  耶伦表示其分析结果显示,美国的工资增速超出现在水平的幅度恰好和美联储内部的通胀预期一致,这话初听起来像是在表达目前的加息步伐不温不火,但也可以解释为美联储今后加息的步伐不会超过这个速度,而如果财政政策出现问题或者海外局势发生意外需要货币政策相应的出动,甚至加息步伐可能还会放缓。此次听证会上耶伦本人对今年到底加息三次还是四次,甚至到底几月开始加息都不置可否。因此今后美国的各种经济统计数据和海外重大事件依然会是我们判断美联储行动的最终手段,在依旧充满不确定性的这个环境中,过于前瞻性的判断不仅客观上不大可能甚至可能有害。

  在这次听证会上,耶伦也明确了会协调内部意见以决定何时启动本栏上期讨论过的缩表启动时机的问题。虽然去年以来,这个话题就被数度热炒,然而今年下半年可能是市场首次将要从行动上开始真正面对这个现实问题。这应该是联储最高首脑首次明确表示缩表启动时机会在目前的加息局面大幅推进之后,那么我们可以确定最快也是下半年,第四季度的可能性非常高。而且她表示联储资产负债表的规模会比目前的大幅缩小,阶段性的缩减证券再投资,最终以国债为核心的资产端更为合理。那么今后缩表对象一定是MBS的压力较大,这也给市场相关人士提供了明确的预期。通过对短期利率的操作来诱导长期利率水平,向实体经济和资本市场波及的路径是二战后的传统货币政策最基本最核心的思想,也符合“正常化”这一提法。

  而值得注意的是,作为联储高级官员,耶伦首次提到了财政政策基调可能发生改变会给货币政策带来新的不确定性,这看上去是针对特朗普政权最近的一些举动有所警觉,甚至可以说是一种公开牵制,不过现在美联储对特朗普团队究竟会出台什么样的政策可能真的没有太大把握,所以她仅仅表示联储不会去猜测政府的行动。作为货币政策的负责人不愿意插手政府的权限可以理解,但耶伦也强调政策制定者需要站在如何提高美国企业效率的基础上展开思考,财政政策需要和如何确保将美国财政纳入可持续的正轨这一目标保持一致性。同时,她也对已经启动的某些政策委婉的表示了反对,比如特朗普口口声声要废除的金融管制改革法,耶伦就表示虽然原则上同意总统签署的法令,但“对银行的年度压力测试是金融管制的支柱,大幅强化了监管流程”。这些言辞实际上表明任期仅剩一年的耶伦实际上有了新的烦恼,今后的加息之路可能随时面临新的麻烦。在长期的宽松政策环境中,如何实现顺利退出依然需要全球最重要的央行付出最大的耐心。

  在大洋彼岸,世界经济权重排名第二第三的央行的情况也并不乐观。除了去杠杆这个提法非常明确外,中国没有明确其主要的方式方法甚至没有具体数字和时间目标公布出来,以至于有投资者甚至抱怨现在货币政策的取向。当然从全球货币政策的效果衰减趋势而言,极度宽松的货币政策被过多关注的这段过往不仅是“非传统”的,甚至最应该被列为“非常态”的。但无论表象如何,即便拥有美联储那种相对独立性,目前的情况对人民银行而言处境不大可能比美联储轻松。

  没节操的日本央行现在就更为尴尬,2月第二周的一个公开场合上,其副总裁再次强调“坚持不懈的推进强有力的金融宽松政策比什么都重要”。就在很多市场经济分析师开始争论通胀重来的现在,日本的通胀趋势却很不乐观。剔除食品和能源而言的核心CPI比欧美主要经济体都明显偏低,民间开发的日经CPINOW指数连续半年多走在0上下徘徊,是否见底都存疑。就连日本央行自己统计的消费活动指数近期也表现疲软。如此疲弱的消费动态,很难形成真正意义上的通胀预期上升。以至于普里斯顿大学的克里斯托弗·西姆斯(Christopher Sims)最近在日本一下火了起来,因为他就主张日本政府应该正视货币政策的局限,保证2%通胀目标实现之前不会提升消费税来渡过难关。说起来,因为日本宏观经济政策而大出风头的普林斯顿大学教授这是第三位了,前两位分别是克鲁格曼和伯南克,这二位都是在批评日本央行上不遗余力,现在的日本不知道能不能让他们去反思一下当时的看法究竟错在哪里。要坚决到不用回头的态度去让市场相信的宽松政策做到这个地步,不要说退出,就连如何走下去都越来越艰难。

关键词阅读:耶伦 加息 Disinflation FOMC CPINOW

责任编辑:司倩
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