交行首席经济学家连平:汇率市场化改革砥砺前行

1评论 2017-08-17 17:10:26 来源:金融界外汇频道 打板族爽了!

【汇率市场化改革砥砺前行】风云变幻中8.11汇改已历时两年。期间人民币汇率由震荡贬值逐步走向企稳反弹,人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。人民币汇率市场化改革依然行进在路上,任重而道远。

交行首席经济学家连平

  一、人民币汇率形成机制不断完善

  两年来,人民币对美元汇率中间价定价机制不断完善。8.11汇改强调人民币对美元汇率中间价报价要参考上日收盘价,汇率市场化改革迈出关键一步。此后,中间价定价机制不断完善。2015年12月11日, CEFTS人民币汇率指数发布,“参考上日收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的双参考定价模式形成,从而较好地平衡了汇率弹性和稳定汇率预期的目标。2017年初,央行决定将CEFTS篮子中的货币数量由13种增至24种,并缩减一篮子货币汇率的计算时段,使美元占篮子的权重下降,避免了原定价公式中的重复计算。2017年5月26日,中间价引入逆周期调节因子,中间价决定因素变为“三足鼎立”,有效对冲了市场情绪的顺周期波动,汇率调控的自主性增强;同时有助于瓦解市场上强烈的人民币贬值预期及其所带来的羊群效应。经过四次调整后,人民币对美元汇率中间价定价机制更加完善,为人民币汇率稳定提供了重要条件。

  在定价机制不断完善的同时,中间价的基准地位明显增强。8.11汇改以来,人民币对美元即期汇率对中间价的偏离逐渐收敛,平均偏离度仅为85个基点。而2013年至2015年8月11日期间,中间价和即期汇率偏离幅度平均为560个基点, 2015年上半年更是高达900多个基点。人民币离在岸汇差也由2015年上半年的平均870个基点,收窄至2016年以来的180个基点。中间价较为充分地反映了外汇市场信息,基准地位得以强化。境内外汇差的收窄,有效地降低了跨境套利活动。

  8.11汇改以来,人民币汇率弹性不断增强,双向波动特征更加显著,以往的单边升值或单边贬值走势渐行渐远。2016年的244个交易日中,人民币对美元汇率114个交易日升值、130个交易日贬值。2017年上半年119个交易日中,人民币对美元汇率59个交易日升值、60个交易日贬值,升、贬值交易日基本持平。

  两年来我国外汇市场开放度不断提升。外汇市场参与主体不断丰富,交易渠道不断拓宽,金融市场基础设施稳步推进。外汇市场建设推进,不仅使人民币汇率市场化环境不断改善,同时也较好支持了人民币加入SDR货币篮子。

  在汇率市场化改革前行的同时,人民币汇率稳定性逐步提高。8.11汇改后一年多时间里,人民币贬值压力得到较为充分的释放,人民币汇率逐步接近由基本面决定的均衡汇率水平。随着中间价定价机制的不断完善,人民币汇率预期逐步趋向平稳,贬值预期明显消退。2017年以来,受中国经济小幅回升、国际收支双顺差再现以及美元汇率走弱等内外部因素影响,人民币对美元汇率稳中有升。目前人民币对美元汇率中间价为6.66左右,较年初升值约4%。人民币汇率预期趋稳,有助于缓解外汇储备下降压力,同时也有利于货币政策独立性的增强。

  二、汇率市场化改革依然任重道远

  对于开放型经济大国来说,汇率制度选择具有牵一发而动全身的效应。伴随着我国经济改革开放的推进和市场化程度的提高,为了建立更为有效的汇率制度,汇率市场化改革必须坚定向前推进,但与此同时又必须高度关注这一过程中的风险。这种风险是新旧机制交替中极易产生的,因为旧的机制已经瓦解而新的有效机制尚未形成。8.11之后出现的本币大幅贬值和资本快速流出的联动风险,可以说就具有此类性质。未来汇率市场化改革必须在有效控制系统性金融风险的同时稳步加以推进。

  有必要指出,8.11汇改一次性较大幅度贬值释放了前期积累的贬值压力,但也为新的贬值预期的形成和加强提供了契机。事实上,伴随着2014年后中国经济下行压力的不断加大、美元持续升值以及美联储即将加息,市场早已具有强烈的人民币贬值预期。一次性较大幅度贬值被市场误读为政策将以更大力度促进人民币贬值。这说明,具有较强政策含义的一次性汇率调整对市场的暗示作用不可忽视,未来这种方法已不适合再加以使用。在市场非理性行为的作用下,一次性调整后市场贬值预期进一步加剧,尤其是在经济下行压力较大、股市动荡背景下,股市、汇市出现联动杀跌效应,引发了国内外投资者的恐慌,人民币汇率一度被推到风口浪尖。

  在市场非理性行为的推动下,资本外流和人民币贬值一度相互促进、相互加强。伴随着8.11一次性较大幅度贬值,新的、更大的贬值预期甚嚣尘上;加之中国经济下行压力加大、股市动荡及美联储加息预期等影响,增强了全球投资者抛售人民币资产的动机,导致资本外流压力加大,从而形成“资本外流—人民币贬值—贬值预期增强—资本外流压力加大—贬值预期再增强”的循环。2015年下半年外汇储备下降3635亿美元,2016年又进一步下降了3199亿美元。市场一度陷入“保汇率还是保外储”的纠结之中,甚至还出现了“保汇率还是保房价”的争论,对中国的金融稳定产生了不小的影响。

  两年来的实践表明,市场预期管理和沟通能力有待进一步提高。8.11汇改后人民币汇率一度出现较大贬值压力,主要源自美联储加息预期、经济下行及市场非理性因素等影响,但事先缺少及时和有效的市场沟通和预期引导也是不可忽视的影响因素。这种缺失在一定程度上有助于市场非理性预期得以自我强化,有助于贬值与贬值预期相互加强。8.11汇改以来,有关当局在实践中不断总结和提高,在加强和改进市场预期引导和管理方面取得了长足进展。但与欧美主要发达国家相比,我国市场预期管理的及时性、透明度和针对性等方面仍有待进一步提高。市场预期管理并非只是宣传、教育和引导,还应建筑在市场干预能力、汇率机制和市场供求关系调节能力的基础之上。只有虚实有机结合,预期管理才能真正收到实效。

  人民币汇率弹性机制有待进一步完善。8.11汇改以来,人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平不断提升,人民币对美元汇率弹性进一步增强,双向浮动特征更加显著。但与其他SDR篮子货币相比,人民币汇率的波动幅度依然较小,大约只相当于美元、欧元日元英镑等货币波幅的1/3左右。合理的波动幅度是汇率市场化的主要特征。由于长期以来人民币汇率盯住美元,使投资者习惯于人民币汇率保持稳定,市场对人民币汇率的“浮动恐惧”依然存在。只有经过长期的双向波动,才能使市场接受人民币能涨能跌、能上能下的理念,当然这需要政策持续加以培育。未来改革需要紧紧围绕完善有管理的浮动汇率机制展开,条件成熟时可以适度扩大汇率波幅。

  外汇市场有待实现以真实需求为基础的供求关系的基本平衡。外汇供求关系变化是影响汇率变化的基本市场因素。人民币汇率形成机制改革的过程同时也是外汇市场供求体系不断完善的过程。当前和未来一个时期,人民币汇率市场化程度的提高应建立在市场供求基本平衡的基础之上。因为不平衡的市场供求关系容易导致汇率形成持续单边走势,市场化进程必然受阻。2017年以来,人民币对美元汇率出现稳中有升,除了美元指数连续下跌和中国经济数据超预期之外,针对外汇和资本流动的宏微观审慎监管持续加强起到了关键作用。2016年11月以来,监管部门收紧了对外直接投资的审核,非合理的、虚假的对外投资行为受到明显抑制。但不可否认,部分企业的对外直接投资审批节奏也有所放缓。2017年上半年,非金融企业直接投资累计481亿美元,同比下降45.8%。近期外汇供求趋于相对平衡,主要得益于监管政策收紧下购汇率的持续低位运行;市场主体结汇意愿有所回升,但依然处在低位。仅依靠将购汇率抑制在较低水平上,难以实现真正意义上的市场供求平衡;即使短期实现了,中长期看也难以持久。只有在合理调控购汇率的同时促进结汇率稳步提升,才有可能实现市场外汇供求的基本平衡状态。这不仅需要宏观经济和政策方面的改善来加以配合,而且还需要在企业结汇方面采取针对性举措。形成有效的市场供求关系调节机制是未来汇率市场化改革不可或缺的重要任务。

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