做空之下 人民币到底“高估”多少?

1评论 2017-09-17 09:25:45 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:沈建光 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  来源丨沈建光博士宏观研究

  编辑 | 陆家嘴(行情600663,诊股)大宗商品论坛,转载请注明出处

  近期央行出台了一系列放宽汇率管制的政策,市场对于人民币贬值的预期也出现反转,持续两年多的人民币汇率警报终于解除。如今回顾这两年多的观点交锋颇有感慨,当时央行坚持了稳汇率态度,甚至不惜采取了临时的资本管制措施,一度遭到不少质疑,甚至当下,仍有很多观点对此表示不解,认为央行此举有悖于市场化改革方式,是有损于过去几年人民币积累的国际信誉。

  而在这场持续两年的人民币汇率讨论中,笔者始终坚定地站在了切莫让人民币大幅贬值的一边,并多次发文呼吁。对此,可能部分市场化人士有保留意见,但笔者意在说明的是,当时提出的防范一次性贬值的观点并非与笔者同样支持的汇率市场化改革相冲突。实际上,笔者早在2010年之际便为人民币国际化勾勒出路线图,并提出汇率市场化、利率市场化、资本项目开放与离岸市场建设的协调推进是推动人民币国际化进程的四大支柱。

  为何笔者既是汇率市场化改革的拥护者,又在过去两年坚持认为人民币不应一次性大幅贬值?这其中的逻辑如何理解,过去两年的汇率讨论又有哪些误区?

  不妨跟随笔者重新梳理一下这两年有关人民币汇率的文章,其中有很多观点同样适用于当前讨论,从回顾文章的同时一起重温这场汇率保卫战的前前后后。

  做空之下,人民币到底“高估”多少?

  面临汹涌澎湃的人民币看空潮,人民币汇率政策是当前中国决策层面临的最重要最紧急的抉择。一方面,中国决策层承诺人民币没有持续贬值压力,但另一方面,人民币贬值的悲观预期日盛。据报道,海外已有相当部分对冲基金押注人民币下跌,凯尔巴斯的海曼资本管理公司甚至提出人民币3年内下跌40%。国内居民、企业换汇潮持续升温,国内持有人民币信心不断下降。从外汇储备流失的迹象显示,人民币贬值预期空前强烈。

  除了人民币汇率遭遇做空,香港金融市场由于更加开放,更是难以幸免遇难。近日来,港币兑美元汇率一度跌至7.8295,创8年来新低;股市恒生指数跌穿19000点整数关口,创下43个月来新低;楼市频频折价抛售,1月香港地产成交量创25年来最低。可以说,人民币与港币均遭做空,情况危急时刻已经与1997年亚洲金融港股00662)危机之时相近。危急之时,如何把握汇率走势与汇率政策至关重要。

  此时,有观点认为,既然人民币贬值不可避免,不妨一次性贬值10%,抑或15%,一次贬值到位应对贬值压力。同时,也有观点提出,与其干预汇率市场导致汇率扭曲,不如直接走向浮动汇率,让人民币放任自由,实现自我出清,释放压力。实际上,结合当前单向贬值预期空前加大的背景情况,放任自由也就意味着短期内或出现一次性大幅贬值。

  对待上述建议,笔者存有质疑,正如上一篇专栏文章《亚洲金融危机对当下的三点启示》中,笔者提出的一次性的贬值提议实际上风险很大,不仅往往是危机的导火线,如泰铢走向浮动后危机更加严重;也很难一步到位,特别是贬值预期不断自我强化导致最终贬值幅度往往超出预期;此外,中国并非小国开放模型,一次性贬值会引发新兴市场国家跟进,贬值幅度更多,会导致中国汇率政策陷入两难。

  更进一步,笔者注意到当前持有人民币一次性贬值的最重要依据在于认为人民币高估,必须通过一次性贬值来纠偏。此时不纠偏,其实是拖延汇率风险爆发的时间,反而会造成更大的扭曲,给未来留下了更大的风险口。从笔者观察来看,这样的判断目前来看十分普遍,不仅是一些资深市场人士的观点,也得到了相当部分政策制定者的认可。

  然而,人民币汇率是否高估,是否需要一次性贬值来纠正,以及与其长痛不如短痛的观点,笔者认为有如下商榷之处:

  第一,人民币是否高估并没有准确答案

  如何判断人民币是高估还是低估其实并非易事。从理论角度来看,由于汇率评估在时间和审视角度上可以有各种不同的选择(如购买力平价、相对购买力平价、利率平价、宏观均衡、基本均衡、行为均衡等),因此至今仍是结论各异、莫衷一是。IMF在其2005年《估计中国均衡有效汇率》的报告中指出:即使仅对检验人民币真实价值的模型进行细小改变,评估结果的差异也会高达40个百分点。

  实际情况也是这样:2005年汇改之初,瑞银将人民币价值被低估的幅度定为20%,而哈佛大学经济学教授弗兰克尔所估计的则是接近40%。2010年IMF仍在不同场合指责人民币被完全低估,并认为要求人民币升值30%是符合逻辑的。无可否认,人民币2005年汇改以来已经升值超过30%,而自2012年IMF下修中国经常项目占GDP比重后,人民币汇率低估之声已然下降。反倒是2014年中在北京举办的第六轮中美战略经济对话上,由于美国贸易逆差不断上升,美方再次抛出人民币汇率存在低估。

  因此,是否高估逻辑与早前有关人民币是否低估,与低估多少的相似,无论是模型还是国际组织,抑或是市场机构,对于人民币汇率的讨论都存在较大差异,同时存在政治因素,很难给出一致答案。

  第二,经济基本面不支持人民币高估

  讨论人民币是否高估,还需参考经济基本面情况。从全球经济来看,尽管中国经济不断下滑,去年GDP增速降至6.9%,创25年以来的新低,但其他国家经济同样不容乐观。发达国家中,美国经济被视为一枝独秀,但去年四季度GDP已放缓至0.7%,低于预期。日本、欧洲尽管经济有所企稳,但通缩压力巨大,不得不依靠更大规模的宽松政策。新兴市场国家更是不堪,金砖风光不再,巴西、俄罗斯深陷技术性衰退,唯有中国、印度保持相对高速增长。

  从贸易情况来看,去年全年中国贸易顺差高达5945亿美元,创历史新高,同样不支持大幅贬值。尽管全年中国出口为-2.8%,但与主要与全球需求普遍疲软有关。从全球份额来看,中国出口占比仍然是提升的,近五年来,中国是当前商品与服务出口全球排名前五名中,唯一一个全球份额占比上升的国家,且与美国与欧盟的差距在大幅缩小。

  第三,前期对一篮子货币升值,并非是美元大幅贬值的理由

  有观点认为,人民币之所以高估,在于自2014年美元强势升值以来,由于人民币对美元保持基本稳定,对一篮子货币走强过多。根据早前公布的CFETS指数来看,截至本轮人民币大幅贬值之前,即11月30日人民币汇率指数为102.93,较2014年底升值2.93%。此外,参考国际清算银行货币篮子和国际货币基金组织SDR货币篮子计算人民币汇率指数,11月30日上述两个指数分别为103.5和101.56,较2014年底分别升值3.50%和1.56%。

  然而,以往跟随美元,对一篮子货币升值,是否意味着人民币应该对美元贬值应对?并非如此。

  一是以往对一篮子货币升值,实际上美元升值更多,并非意味着人民币对美元高估,不需要对美元一次性贬值以纠偏。

  二是此时对美元大幅贬值,时点选择风险较大。推进汇率市场化改革无可厚非,但时点选择也关乎风险,需要慎重。在笔者看来,如选择2010年6月重启汇改到2014年美元汇率横盘波动的时期推动人民币汇率参考一篮子货币改革,人民币对美元有双向波动预期,改革压力更小;

  三是加息落地后,美元未必持续走强。从历史经验来看,上个世纪70年代以来,美联储加息后,美元并非持续走强,反而大概率走弱,同时考虑到强势美元对美国制造业与出口的冲击,以及前期强势美元透支预期,美元走弱可能发生;

  四是切勿自乱阵脚,坐实做空者预期,丧失人民币刚刚加入SDR后带来的宝贵的国际声誉提升。

  第四,人民币汇率实际上折射经济结构的扭曲,而非竞争力的丧失

  经济学人》杂志提出的巨无霸指数颇为风靡。其背景是根据购买力平价理论,对比世界各国的麦当劳出售的巨无霸汉堡的价格,便可以看出汇率是高估还是低估。如根据2016年1月公布巨无霸指数,在美国购买一个巨无霸汉堡平均价格为4.93美元,在中国购买一个巨无霸平均价格为2.68美元,约合17.6元人民币,认为人民币被低估。

  然而,结合笔者经历来看,中国高端消费品与低端消费品与国外相比价格相差较大,讲述的是不同的故事。例如,奢侈品,如包、手表、化妆品国外价格低于国内;中国的楼价也是奇贵无比;高端服务场所消费价格甚至超过国外;如选择上述标的来看,人民币被高估,有贬值压力。

  然而,从低端消费与服务而言,中国价格往往又大幅低于美国。例如,一顿简单的沙县小吃,10元以内便能吃饱;而一次非商业区域的SPA,价格也往往大幅降低,甚至远低于美国;可以说,中国的低端劳动力成本虽然近年来有所上涨,但仍相对便宜。如选择上述标的,人民币有继续升值压力。

  因此,从单一商品或服务判断人民币高估还是低估是片面的。但通过上述分析,不难发现另一个重要问题,中国汇率问题很大程度上折射出经济结构的扭曲,而非竞争力的丧失。即高端市场价格过贵,而低端商品与服务仍然便宜,而这意味着人民币汇率并未有很大的高估成分,让汇率更加接近均衡汇率,可以通过改革缓解结构性扭曲,而未必通过名义贬值达到目的。

  例如,本轮中国政府推出严厉的反腐,对高端商品与服务价格造成影响,可以看到,泡沫部分有所释放,而这样的工作也间接的对汇率调节起到效果;同时,通过传统关税、消费税调整,加强国内商品质量监管,有助于以扭转高端消费大部分流向海外的局面;此外,低端劳动力成本虽然有所提升,但与美国相比仍然低很多,仍有上涨空间,可以结合收入分配改革,社保体系改革进行帕累托改进。

  第五,人民币一次性走向浮动风险难以承受

  有观点认为,汇率放任自由浮动后便不存在高估或者低估。但结合笔者早前在ECB的经验来看,情况并非如此。当时多种模型测算下来,公认的美元兑欧元汇率为1.3,日元兑美元在100左右,而当前美元兑欧元处于1.1,日元兑美元接近120,市场也没有太多激烈的反应,没有觉得是很不正常。实际上,即便是自由浮动的汇率,汇率高估与低估也十分常见。

  当然,笔者并非不支持浮动汇率,相反,笔者认为人民币国际化必须需要汇率政策更富有弹性。问题的关键在于,如何实现,能否一次到位,中间的痛苦与风险是否已经准备好承受?

  可以看到,12月外汇储备下降超千亿美元,创历史新高,居民、企业换汇意愿空前强烈,这样的背景之下,外汇储备流失过快与贬值预期过大时十分危险的,容易相互验证,增加做空与资本流出。

  同时,与发达国家居民财富多元化配置不同,中国当前居民财富仍然单一,对单一货币贬值的风险抵御能力较低。即考虑到人民币国际化刚刚起步,国内居民海外资产如美元资产、欧元、日元资产配置相当有限,人民币资产占比过高。一旦人民币大幅贬值,居民换汇冲动必定空前强烈,容易形成挤兑。届时政策两难,加大干预扭转预期成本更高;重启资本管制,则打击改革信心;另外,从企业来看,中国企业大部分也并未做人民币汇率对冲,大幅贬值对企业冲击同样较大。

  从这一角度而言,笔者仍然坚持此前观点,此时人民币汇率政策如何决策关乎重大,中国切勿采取一次性大幅贬值的方式应对危机。相反,参考亚洲金融危机时的经验,保持定力,稳定经济基本面,加快改革仍然是防范金融危机的良方。

 

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