人民币汇率背后:传统货币危机理论与美元的敦刻尔克

1评论 2017-10-12 15:32:20 来源:央行观察 作者:赵建 新零售还能炒多久

中国金融市场波澜壮阔,从2013年的钱荒,中国最长的债牛,到2015年股牛5000点不是梦,最后到一切想都来不及的幻灭,股灾、汇灾、熔断,以及资产荒和负债荒轮番上演。最近商业银行尤其是中小银行,切切实实的感受到了痛感。

  波澜壮阔的金融时代

  中国金融市场波澜壮阔,从2013年的钱荒,中国最长的债牛,到2015年股牛5000点不是梦,最后到一切想都来不及的幻灭,股灾、汇灾、熔断,以及资产荒和负债荒轮番上演。最近商业银行尤其是中小银行,切切实实的感受到了痛感。金融去杠杆,实际上就是去产能。过去几年,银行的同业部是盈利的明星,现在去同业部看看,原来的明星们基本上都没什么活干了,就好像钢铁去产能,高炉关了,工人没活干。

  这个波澜壮阔的金融时代,对于从业者来说难免充满焦虑。而对于我们研究者来说,则是让人兴奋和激动的,因为研究者就喜欢遇到未知。如果一切都如预期,那么也就没有研究价值了。今年我们遇到了从来没有想过的人民币升值,回到半年多以前,谈人民币大升值,就像钱钟书说过的一句话,白天谈论鬼混,根本是想不到的。我昨天刚给山大上了一下午课,有一些是关于资产定价的,一系列的数学模型。后来有一个学生提问,去年我看那么多经济学家预测,人民币要贬到7.3、7.5,今年怎么一下到6.5了,这些用我们的数学模型解释不了啊。我作为老师感觉到很不好意思,的确经济学理论太滞后了。或者也可以说,现实太精彩太复杂变化太快了。

  分享几个故事,一个是今年1月份的亚布力论坛,我很幸运的参加了,老板们请来了中国最好的经济学家。对于汇率所有的经济学家都认为今年要贬到7.3。下面的企业家都害怕得要命。只有一个经济学家,曹远征,他说不会破7。当时一帮学者围攻他。回过头来一看,曹远征团队,包括苏剑教授,对汇率的判断是比较靠谱的。那么到底出了什么样的问题呢?

  另外一个故事,汇灾的时候,人民币汇率天天跌。学者们很焦虑,但是银行的交易员却很得意的跟我交流,说采用的反向套利组合赚了多少钱。财富管理的客户经理也发我一个传单,专门是卖美元理财的。这个美元理财分析得还好,人民币汇率走势画的非常清晰,就是人们觉得人民币要大贬,赶紧买美元理财。老百姓(行情603883,诊股)一看确实害怕,这整个是做空人民币的“传单”。大妈都开始抢购美元的时候,人民币很危险了,相当于全民做空人民币。整个市场确实是波澜壮阔,人民币汇率很危险,但是金融机构事利润导向的,他们不管这个。从这个意义上来说,外汇管制也是有一定道理的。

  曾经熔断之后,有几个经济学家都认为是要发生经济危机了。但现在危机不仅没发生,经济还快速回暖,至少风和日丽了一年多。我今天觉得在这个讲台上想跟大家分享一些迷思,我们到底出了什么样的问题,怎样从另一个角度看人民币汇率。

  传统货币危机理论解释不了大国情形

  第一,还是需要讲讲理论,关于货币模型的。回到一开始的问题,为什么我们预测汇率依靠的那些理论模型都错得这么离谱呢?第二,人民币其实没有定价权,我们在讨论人民币汇率,背后是欧元和美元在那儿博弈。我曾经写了一篇文章,人民币是货币大国,汇率小国,我们的汇率,离岸人民币从最高两万亿美元,到现在四五千亿。实际上我们的贸易结算量在世界上是3%左右,在金融市场的话语权是没有的。第三,关于欧洲经济尤其是德国经济的复苏问题,这是理解当前汇率大变局最核心的部分。第四,人民币升值背后的隐忧。

  在半年以前,基本上所有的经济学家都预测人民币要贬值,好像这是一个公共知识,大家谁都知道。但是用的是什么理论呢?你会发现,他用的都是传统的货币危机理论,逻辑很简单,就是加息造成了资本外流加汇率贬值。他们的经验就是来自几次危机,一个是拉美危机,90年代末的亚洲金融危机,还有90年代末期的墨西哥危机。再加上这几年确实新兴国家已经发生货币危。2014年,美元说要停止QE,新兴国家发生了货币危机,整个新兴国家的货币是拦腰斩,卢布、里拉尔、比索等。大家都很恐慌,因为用传统的货币危机模型完全是符合的。我们知道货币危机理论经历了三代,第一代是基于购买力平价和利率平价,是宏观面上的货币危机理论。第二代重点考虑交易盘。因为学者发现实际上汇率不应该有基本面来决定,大量的汇率是在金融市场来决定,是交易盘和套利盘尤其是衍生品在决定汇率,不是经常账户而是交易员说了算。一天的交易量可能是整个一年外汇贸易的总量,所以这一代危机模型大家提出来一个汇兑心理说和投机说。

  第三代货币危机模型,就回到了微观面。看这个企业结了很多的外债,外债-通缩导致的。就像新凯恩主义一样有了更多的微观基础在里面。但是你会发现这些模型有一个大问题,什么大问题呢?那就是所有的模型都是小国模型,所有的经验都是基于小国经验。小国意味着什么呢?意味着你是被动接受定价的。我们教科书上的开放经济模型,包括几个汇率的假设,完全是一个小国模型。另外在实际经验上,无论是拉美、东南亚,还是墨西哥,其实都是小国经济,从来没有一个货币危机理论来研究大国,大国的货币危机有没有经验呢?我觉得有一个那就是日本。但是你看日本发生危机的时候,日元是升值的。那时候日本也是第二大经济体,他的外储也是很多。对标这个你会发现,没有一个理论来解释大国汇率模型的定价。假设你按照小国模型来预测人民币汇率的话,假设中国经济外汇储备、美元都抛了,美债都抛了,美国肯定也会陷入危机。有没有从理论上去解释这些呢?我觉得经济学家还有很多工作去做,我们需要从大国货币关系的视角去思考。

  出其不意的复苏:欧元的“镰刀切割”

  美元今年的走势,有他自己的原因,但更多的是欧元突然之间的风险出清和复苏回暖。就像二战初期,没有人相信能有大部队能够穿越阿登高原,那个地方防线都没有。对于人民币对美元汇率,用三角套利模型来推算一下,会发现剔出掉欧元的影响,人民币汇率是贬值的。我们到7月份的计算,人民币兑美元到7月份升值了3.8%,但是对欧元贬值了8.2,从这儿来看,人民币的定价,除了刚才老师说的那些,我们也需要关注第一第二两个大国货币的汇率。尤其是欧元,欧洲的复苏把美元打下来,整个美元处于弱势,如果人民币要盯着一揽子的话,必须要兑美元升值。

  再看人民币有效汇率指数,实际上到8月份之前还是跌的,只是8月份最近才开始上升,上升以后也没有回到2月份。所以你说人民币升值,是兑美元的升值,对一揽子货币实际上没有升多少。为什么欧元出现这种情况,我们要细思,要把所有的问题都剔除掉以后,一个核心的地方就是今年黑天鹅事件——全球出其不意的复苏。尤其是欧元区的复苏是出其不意的,像二战的镰刀切割一样,一下子攻上去了。过去几年,大家都知道美国经济恢复得很好,失业率下行,所有的东西都在回暖,但是谁也没想到欧元区会复苏的这么好。说到欧元区,一直是德国独当一面。德国经济是五年来最大的增幅,达到六年来最好的水平,企业景气指数也是历史最好水平。看他拉动GDP最主要的力量是什么呢?主要是房地产和出口。问题又来了,为什么德国突然间复苏了,而且现在别的国家,欧洲五国也开始慢慢有了很好的表现。为什么德国的房地产经济开始复苏了呢?我觉得难民涌入在消化了负面影响后开始产生正面效应,环球网有个新闻“难民涌入让德国房价大涨,政府头疼不已”。还有个现象值得注意,去年还在骂默克尔是历史的罪人,欧洲的罪人,今年突然间没人骂默克尔,默克尔100%连任了。大家难道没思考背后的原因吗?

  当然了,美元也有自己的问题,他是自己后院着火,就像二战初期,德国开始“镰刀收割”的时候,法国那时候还内讧。特朗普的支持率现在骤降。

  美元VS欧元:金融货币与工业货币的对峙

  我们需要思考整个货币的格局,站在全球的角度来讲,我们用货币理论第三代危机模型,每个货币背后的支撑力量是什么?可以分为四个层面,一个是核心层,我们知道美元是当仁不让的老大,它掌握着全球的定价权。还有欧洲美元,就是美元在外面的那一块儿。中间有一个工业货币,老牌工业国家,欧洲、日本、英国,尤其是德国和日本,是一个高端制造业和工业货币,中国和印度代表了产能货币,是中间工业品,低端产业链那一块儿。剩下一帮新兴国家,俄罗斯、拉美这些,实际上代表资源货币。你会发现,当美元要紧缩,要发生一次冲击波的时候,先受伤的是外围的资源货币,由外到内去冲击。实际上里面的这些美元,无论是国内的美元还是欧洲的美元,汇率变化对他没有多大的冲击。美元对于欧元已经跌了10%几了,美元指数已经跌了多少了,美国的金融市场依然波澜不惊,因为他已经实现了软着陆和均衡,但是人币作为产能货币还存在很大的问题。

  这样,如果美元背后代表的是服务业,欧元和人民币形成一个货币联盟,代表的是制造业。因此当制造业相对服务业强劲复苏的时候,你会发现在货币层面就是美元跌欧元和人民币涨。从数据来看,2017年以来,全球服务业的PMI实际上是下降的,制造业的PMI则是快速上升的。这恰好验证了我们的假说。

  另外对美元来说,还存在两个收敛,一是经济增长的速度的收敛,就是美国得增长率和全球的增长率开始趋同;二是全球货币政策风向的收敛,各国央行都已经开始或者准备退出宽松甚至缩表。这样,美国在经济状况和货币政策的优势就开始缩小。

  人民币升值背后的隐忧

  人民币升值背后有几个隐忧我们要看到。过去6.9到6.5的时候,2009年到2010年,我们走了一两年才升到这儿,而且积累了七千多亿的外储。但是这一次我们的外储的上升更多的是估值效应,因为我们很多非美元储备升值了,欧元资产和英镑资产升值了,剔除估值效应后基本上没有很大的变化。

  另外,我们也看到了,外储和外占产生严重的背离,说明央行不太干预了,让市场自己决定。同时我们还要注意一点,按照原来的逻辑,这次升值为我们储备足够的子弹,再贬下来的话我们没有充足的外汇储备作为干预的手段。过去我们6.9到6.5是七千亿美元的子弹,现在基本上没储备子弹。这也意味着央行可能认为,当前我们的制度已经建立起来了,他可能不太担心有太多的做空人民币的筹码了。

  同时我们也看到,人民币贬值的预期仍然还是那么强劲,未来12个月和两年的NDF,仍然是7.2%、7.3%。所以,基本可以认为,人民币升值将要告一段落,但是也不会出现大贬。今年恐怕难以突破过去贬值的低点。

  最后,当前的金融市场为什么这么波浪壮阔呢?因为中国处于金融资产价格闯关的时代。我们知道80年代,我们的商品市场闯关闯了一把,出了很多问题,但是最后闯关成功了。这一次,尤其是从十八大以后,我们进行了一次强制性的金融资产价格的闯关,放利率闯关,汇率闯关,股价注册制闯关,闯了这么多年,造成很大的波动,现在往回收缩,基本上闯关没有完全成功。但相信中国金融资产的闯关,最终也会完成,各类资产价格也会实现软着陆,人民币均衡汇率也会抵达。

  本文作者为青岛银行首席经济学家,山东普惠金融研究院副院长,央行观察专栏作家

  (本文是9月24日作者在北京大学经济研究所“宏观经济与金融市场沙龙”的报告,载于《原富》第30期)

关键词阅读:人民币汇率 人民币对美元汇率 美元

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