利率上调难破汇率区间—人民币汇率周度观察

1评论 2017-12-18 10:06:39 来源:兴业研究 作者:郭嘉沂 张梦 上市公司绝密调研报告

  

利率上调难破汇率区间—人民币汇率周度观察

利率上调难破汇率区间—人民币汇率周度观察

利率上调难破汇率区间—人民币汇率周度观察

  1.市场走势

  美元兑人民币中间价周五(12月15日)报6.6113,人民币中间价相较上周(12月8日)升值105pips,CNY收报6.6084,CNH收报6.6058,相较上周升值91pips和180pips。境内外人民币即期、掉期和远期价差分别为-26pips(倒挂)、494pips和494pips。欧元兑人民币英镑兑人民币、100日元兑人民币、港币兑人民币相较上周分别升值222pips、贬值521pips、升值700pips和贬值21pips。

  本周人民币相对美元先低位盘整后有所升值,因11月美国核心通胀不及预期、特朗普税改进展反复以及国内7天逆回购利率上调等,整体美元兑人民币未突破10月以来震荡区间,境内外即期价差在正负80pips内交替。本周三大央行集中议息,美联储如期加息并上调2018年经济预期;欧央行未明确QE退出时间,预计2020年通胀难达2%目标;英央行按兵不动,并表示担忧2017年第四季度经济放缓。三大央行际会,欧元、日元相对人民币显著升值,带动三大人民币指数修复高估,英镑相对人民币大幅贬值。

  流动性方面,隔夜、1年期境外人民币流动性边际收紧;境内隔夜人民币拆借利率区间震荡,1年期境内人民币流动性边际收紧。境内外掉期点数小幅上行,可能与人民币升值预期抬升有关;境内外即远掉期价差小幅收窄。市场沟通方面,12月12日刊文《从市场误判看明年人民币走势》称,“我国经济将继续表现为韧性强、回旋余地大,预计未来数年有望保持6.4%以上的GDP增速。预计2018年人民币难大升也难大贬,总体走稳但双向波动弹性加大,预计波动区间为6.4至6.8,更长远看,人民币依然具备升值动能”。

  2.事件及政策

  2.1 利率上调难改短期汇率区间

  事件:

  12月14日,央行上调公开市场7天、28天逆回购中标利率5bp至2.5%、2.8%。我们判断,这可能不足以造成美元兑人民币短期内突破震荡区间。

  点评:

  逆回购利率调整影响1年期短端债券收益率水平,从而影响汇率。然而,双边汇率取决于两个经济体短端利率的相对变化,无论从政策利率调整的绝对水平,还是从短端利率对政策利率的反应来看,美中短端利差短期内趋势性下行可能性并不大。

  首先,12月14日美联储如期加息25bp,而国内逆回购利率调整幅度仅为5 bp。相较2017年美联储第一次加息时,逆回购利率两次共上调20bp,此次货币政策微调力度较为温和,与国内经济温和放缓、避免企业利息负担进一步增加有关。微调的背景下,人民币汇率受到的影响减弱。

  其次,从1年期国债收益率对政策利差的反应来看,美国短端利率始终跟随政策利率变动;而中国短端利率在2017年2月以来呈现了先涨、多涨的态势,短端利率显著偏离政策利率的走势。这种情况下,即使逆回购利率小幅提升,国内1年期国债收益率也可能“涨不动”,美中短端利差大概率不会趋势性收窄(见图表1)。

  总而言之,央行上调逆回购利率会在情绪上加强人民币稳中有升的基础,但不会促成美中短端利差趋势性收窄,美元兑人民币2017年内难以突破10月以来震荡区间,但中枢可能下移。值得注意的是,此次调整会对市场传达一定的“货币政策协调”信号,需警惕2018年货币政策协调、国内基本面阶段性向好时,人民币相对美元阶段性走强。

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  2.2 外储剔除估值后止升

  点评:

  2017年11月,美元计价下中国外汇储备录得31193亿美元,较上月增加100亿美元,剔除估值效应后,实际外储环比下降76亿美元;SDR计价下外储环比减少97亿SDR(见图表2)。

  剔除估值效应后,外储在连续两月显著增加后,再次呈现下降态势,可能一定程度上说明年末购汇意愿增强。2017年1月以来外储实际波幅较小,整体反映人民币预期仍相对均衡。

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  2.3 人民币国际化稳步推行

  点评:

  财政部网站登出《第九次中英财金对话政策成果》显示,就人民币国际化、中英经贸合作、金融业双向开放等方面达成共识。具体包括:(1)双方同意加快推进准备工作,适时审视启动“沪伦通”的时间安排;双方同意就中英债券市场互联安排启动工作组并开展可行性研究;(2)双方共同支持人民币国际化,认同伦敦在支持人民币全球使用,继续推进中英跨境人民币业务;双方同意2018年在伦敦共同举行中英人民币国际化对话;(3)英国将致力于平稳有序过渡到与欧盟建立新型关系,并加强与包括中国在内的主要合作伙伴的双边关系;(4)英方欢迎中投公司在伦敦设立分支机构的努力,支持伦敦金融城在“一带一路”倡议中发挥积极作用;(5)进一步加强期货和场外衍生品监管合作和经验分享。加强中英合作一是以双边促多边,二是借助伦敦国际金融中心的地位推动人民币国际化,三则因英国是参与“一带一路”的首个发达经济体,双方对此协同性较强。

  银监会发文表示,经国务院批准,银监会将放宽对除民营银行外的中资银行和金融资产管理公司的外资持股比例限制,实施内外一致的股权投资比例规则。

利率上调难破汇率区间—人民币汇率周度观察

  12月两大风险点已尘埃落地,一是三大央行议息,二是中国央行上调7天逆回购利率。目前来看,二者均未破坏美元兑人民币当前运行区间,未来两周一方面需警惕美朝武装冲突,倘若美方军事打击造成核泄漏甚至东北亚直面导弹危机,人民币短期波动率将急剧抬升,突破当前窄幅区间的概率较大;另一方面密切关注美国税改进展,假如参众两院对当前协商版本均投票通过,美元兑人民币将承受上行压力。反之,人民币相对美元将在年内剩余时间维持震荡行情。

  2018年上半年美元指数具有一定阶段性上行动力,并可能带动美元兑人民币向上突破区间。一方面,2018年市场对美联储加息预期不足、税改基建落地以及意大利大选风波可能促使美元指数阶段性反弹;另一方面,观察到“逆周期因子”曾在11月末、12月初阶段性向人民币贬值方向发挥作用,并引导即期汇率随之运行,可能暗含未来美元兑人民币上行的可能。最终突破方向仍要参考2017年第四季度盘整期间,美中1年期国债利差的变化。

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