每周债券更新:紧急时刻——信用利差正承压

　　作者:AltheaSpinozzi（盛宝银行全球零售交易经理）

　　文章要点:

　　？投资者逃向避险资产,推低了政府债券收益率

　　？信用利差扩大到危机前水平

　　？信用正在快速恶化

　　？特斯拉企业债遭抛售,可能成为市场重新定价的催化剂

　　？有许多不起眼的风险值得密切关注

　　这不全是关于美联储的。谨防隐患。

　　图片来源:Shutterstock

　　许多人在复活节假期休假,希望过去几周里笼罩欧洲的恶劣天气已经结束,然而有些人则决定留守办公室,监视一个不再像过去几年那么温和的金融市场。上周,波动性指数再次飙升至20%以上,对股市造成冲击,推动标准普尔500指数下跌5.80%,投资者纷纷逃向避险资产,推低了政府债券收益率。

　　在上周FOMC会议之前,市场几乎可以肯定,鹰派的美联储基调将使美国国债收益率进一步承压,且10年期美国国债收益率将或将触及心理关口3%,但最后事实情况并非如此,目前10年期国债收益率为2.76%。因此很明显,市场情绪正在恶化,投资者越来越担心他们持有的投资组合中存在的风险。

　　信用利差收敛,向我们发出警告信号。对此,我指的不只是收益率曲线扁平化的趋势令人担忧,我还指的是企业信用利差以及投资级信用利差比高收益债券利差扩大更快的事实,再次清楚地表明,风险是昂贵的。

　　债券投资者面临的一个两难境地是,投资级利差比高收益债券利差更弱,尤其是最近市场出现波动之后,不过,这可能仅仅是因为这个领域的信贷质量恶化。目前,BBB级债券的投资等级最低,约占投资级市场的一半,而该评级类企业的平均杠杆比两年前增加了三倍。

　　这种情况之所以发生,是因为企业纷纷通过发行更多债券或重新融资现有债务来利用有利的市场条件。更糟糕的是,并购数量最近有所增加,这意味着希望收购或合并较弱企业的投资级企业将面临比投资者所能承受的更高杠杆,从而引发该领域收益率的上升。典型例子就是美国药品零售巨头CVS计划收购健康保险公司Aetna（安泰）。为了融资收购,CVS本月发行了400亿美元的多笔抵押支持债券,但投资者很快意识到该集团的整体杠杆率会超过4倍,因此他们觉得收益会更高。

　　高杠杆投资级债券可能不是债券投资者面临的唯一的潜在风险。

　　信贷领域另一件神秘的事情是,通常衡量银行借贷成本的短期融资利率突然飙升,这令人费解。Libor-OIS利差已上升至2007年初水平,市场参与者担心,随着融资成本增加,这可能预示着金融市场面临困境。虽然信贷市场的表现,很可能是受短期国债供应紧张、美联储逐步收紧货币政策影响,但重要的是不要忽视这一趋势。

　　正如我在上周发表的文章中指出的那样,在利率上升的情况下,银行似乎有可能从更高的收入中获益,而Libor-OIS利差的扩大可能只是一个过渡时期,从长远来看不会影响贷方。然而,伦敦银行同业拆借利率的上升和收益率曲线的持续趋平,可能会给银行业和资金密集型业务带来严重问题,一方面,银行通过短期借款和长期贷款获利的能力受到侵蚀,另一方面,企业面临流动性压力。

　　特斯拉可能是进一步扩大信用利差的催化剂。日前,穆迪下调该公司评级至Caa1,基于对生产目标和流动性压力的担忧。该公司去年8月发行的2025年到期的债券,当时与国债利差达320个基点,现在则超过国债450个基点。该利差似乎还有进一步扩大的空间,因为投资者迅速重新评估风险,不愿意以高价买入高杠杆性和高风险性企业债券。

　　这对投资者来说是一个重要的警醒。市场提供了大量的混合信号,这就足以提醒投资者,并迫使他们打开投资组合,客观地考虑风险。

　　在各种风险中,我们发现以下问题最令人担忧:

　　·应急可转债:这些工具对波动性和信用降级最为敏感。虽然2014年年中以来,应急可转债的回报率达35%,但年初至今表现不佳,受多种因素影响,包括利率上调和股市波动性加大,引发风险较大的资产遭到温和抛售。随着信贷状况恶化（从Libor-OIS利差和收益率曲线扁平化可以看出来）,我们可以预期应急可转债会遭受更大的损失。

　　·新兴市场走软:过去几年中,新兴市场发行了越来越多的硬通货债务。尽管美元从2017年初开始贬值,美联储仍在收紧货币政策,长期来看,这将提振美元走强。紧缩的货币政策也将导致收益率上升,再加上美元走强,可能会导致已经高度杠杆化的经济体的资金大量外流。新兴市场走软的另一个原因是美国发起的贸易战带来的威胁。这将使向美国出口货物的发展中经济体对大宗商品价格等其他因素更为敏感。

　　·BBB级债券:如上所述,与较高评级的债券相比,这个领域的企业杠杆率越来越高。随着利率的上升,我们可以预期BBB级债券会出现进一步波动,而较高评级债券的利率应该会收紧,因为它们被认为更安全。

　　2018-03-29