[人民币大涨背后]中诚信国际：人民币稳中有升 双向波动区间扩大

　　金融界网站讯 自17年来人民币兑美元汇率呈持续上涨态势，并在近期大幅上涨，再度刷新811汇改后的新高。针对人民币最近大涨的走势，金融界外汇频道推出“顶级机构解读人民币走势及影响”系列点评，邀请行业专家为大家解读人民币上涨的背后的原因。

　　点评专家：中诚信国际研究院首席宏观分析师、首席经济学家办公室副主任 袁海霞

　　          中诚信国际研究院 高级分析师 王秋凤

　　人民币汇率波动是影响我国进出口贸易和资本流动重要因素，它通过改变进出口产品价格直接影响到我国进出口贸易，同时人民币的升值或贬值预期也直接影响到跨境资本流动，并对我国经济产生广泛影响。2017年12月以来，人民币对美元汇率再度呈现出较为明显的升值态势，但我们认为，多方面因素共同决定了人民币难以大幅升值，总体或仍将保持区间波动，但波动幅度有可能加大。

　　一、2017年12月以来，人民币汇率再现升值走势

　　自2017年人民币汇率贬值预期得以扭转以来，人民币对美元汇率出现了两轮较为明显的升值趋势，首轮发生在2017年5月中下旬至9月初。2017年5月底，在国内经济基本面回暖的大背景下，以逆周期因子的推出为契机，人民币汇率克服了此前的盘间交易惯性后一路走高，人民币对美元中间价从5月15日的6.8852波动攀升至9月初的6.5左右，9月11日一度突破6.5关口。但是，人民币的这一波升值尤其是8月期间人民币汇率的快速上涨，引发了央行对人民币过快升值的抑制措施，9月中上旬，央行首次启用了对升值的逆周期调整，还宣布将外汇风险准备金征收比例从20%降低为零，引发人民币汇率“深V型”调整，此后3个月人民币汇率走势总体较为平稳，保持在6.5-6.65左右区间波动。

　　自2017年12月下旬起，人民币汇率再度走强，区间波动加大。从12月20日左右开始，人民币对美元汇率陆续突破6.5、6.4、6.3关口，2月8日达到6.2822的谷底。此后，虽然随着央行暂停逆周期因子，人民币汇率走势一度出现反转，但人民币升值趋势并未根本扭转，3月底以来随着中美贸易摩擦升温，市场对美国经济不确定性担忧增加美元走弱，人民币汇率再现大涨态势，3月27日在岸人民币汇率一度突破6.25关口，离岸人民币汇率一度突破6.24关口，人民币对美元中间价调升377个基点，报6.2816，升至2015年8月11日以来最高，升幅创2017年10月11日以来新高。

　　图1：2017年以来，人民币出现两轮明显的升值走势

　　二、经济企稳、美元弱势、跨境资本流动趋于改善共同推动本轮人民币升值

　　汇率走势的影响因素较为复杂，经济基本面、跨境资本流动、各国货币政策之间的相互影响与制约、市场偏好乃至地缘政治等因素都有可能引发回落的波动。具体从去年12月以来的人民币升值趋势来看，我们大抵可以从经济基本面、美元指数走势、跨境资本流动等方面探究其深层次原因。但值得一提的是，除了以上深层次原因，逆周期因子的暂停、市场预期的改变、中美贸易摩擦升级的事件也在一定程度上导致了人民币汇率的短时波动，但这只是短期触发因素，并不对人民币汇率的较长时间内的走势起决定作用，因此本文不再详细分析。

　　（一）中国经济企稳是人民币升值的基本因素

　　2017年，在全球经济复苏、国内供给侧改革持续推进的背景下，中国经济延续了2016年下半年以来企稳向好的态势，全年实际GDP同比增长6.9%，较2016年提升0.2个百分点，超出国内外预期。虽然在防风险基调下，2018年稳增长政策将有所回调，去杠杆和环保力度的进一步趋严将对经济增长尤其是投资造成一定压力，消费虽然稳健但难以大幅上行，出口增长仍面临中美贸易摩擦升级等不确定性，导致今年经济下行压力或将大于2017年。但是，中国经济缓中趋稳的大势并没有改变，国家政策层面推进的防风险、降杠杆措施降低了中国经济发生系统性风险的可能性，进一步提振了市场对于中国经济的信心，成为人民币汇率走强的核心支撑。

　　从绝对购买力评价理论来讲，一种货币的价值，是由它的内在购买力所决定，两种货币间的汇率决定于两国货币各自所具有的购买力之比（即绝对购买力平价）。一国劳动生产率从根本上决定其货币的价值。劳动生产率越高，单位时间生产的产品或服务越多，货币对应的购买力越大，货币就应当升值。劳动生产率在各行业差异很大，难以统一。方便起见，一般以人均GDP代替劳动生产率。从人均GDP指标来看，虽然新常态以来我国人均GDP增速有所回落，但依然远高于美国这样的发达国家，2017年人均GDP还小幅回升0.2个百分点至6.3%。同时，近年来我国新动能发展迅速，在高铁、航空航天、移动互联网应用等领域出现一定的领先优势，新经济领域劳动生产率的提升也提振了市场对中国经济的信心。因此，从绝对购买力评价来看，人民币汇率也具备较为长期和稳定的支撑。

　　图2：2017年以来中国经济呈现缓中趋稳态势 图3：中采PMI持续维持在景气区间

　　（二）美元维持相对弱势是人民币汇率走强的外部因素

　　一般而言，美元指数与非美货币汇率是此消彼长的关系：美元指数上行，非美货币相对贬值，；美元指数下跌，带动非美货币上行。2016年底前，美元正处于2011年以来的升值周期，加之中国经济底部运行市场对中国经济前景较为悲观，带动人民币持续贬值。但2017年以来，在多方面因素影响下，美元指数持续走弱，已经从2017年初的100点以上回落至3月底的90点一下，虽然在2017年9—11月份在特朗普税改预期的提振下有所回升，但总体呈现波动下行趋势。从美国国内因素看，虽然美联储连续三次加息，但由于市场对加息预期已经充分消化，加息对美元指数的提振作用十分有限，而特朗普税改并未达到市场预期，导致虽然税改预期在9月份推动了美元指数的走强，但11月份随着税改落地之后，美元指数反而走出跌势。从外部因素来看，美元曾经作为避险货币而存在，但近几年其避险属性已经较弱，尤其是在一些风险事件中，美国反而成了地缘冲突的风暴中心，如朝鲜问题、中美贸易冲突升级等时间均加剧了美元指数的下跌。此外，随着欧洲经济的回暖，2017年11月以来欧央行态度偏向鹰派，但相比之下美联储并没有更进一步的表态，欧元走强加剧了美元指数的跌势。

　　图4：美元指数走势基本与人民币汇率走势呈反向变动关系

　　（三）跨境资本流动趋于改善是人民币升值的直接原因

　　2017年以来，我国进出口形势明显向好，虽然进口增速好于出口增速，经常项目下贸易顺差有所收窄但仍处于较高水平，为人民币汇率提供了一定支撑；同时货币政策从前几年的“稳健但实际偏宽松”的货币政策转向稳健中性，央行降低基础货币投放力度，多次提高MLF、SLF、OMO等政策利率，金融严监管政策持续出台的背景下，我国货币市场利率和债券市场利率都不断上行，中美利差在2017年持续处于较高水平。中美利差的走阔导致市场持有人民币的偏好上升，央行口径外汇储备自2017年1月触底后持续回升，外汇占款环比于2017年9月份由负转正，此后维持双向波动态势，银行代客涉外收付款和银行代客结售汇也结束了持续逆差的状态转为双向波动。虽然2018年以来随着国内资金面的回暖和美联储的加息，中美利差有所收窄，但由于市场对中国经济前景和人民币汇率的乐观预期依然存在，居民和企业持有人民币资产的倾向仍然较高，今年前两个月银行代客时涉外收付款顺差1196亿元，涉外结售汇顺差49亿元，较去年明显改善，外汇市场供求大体平衡局面并没有改变。跨境资本流动的改善，也在一定程度上支撑了人民币的升值。

　　图5： 中美利差走势 图6：跨境资金流动趋于改善

　　三、2018年人民币将稳中有升，双向波动区间扩大

　　（一）经济增长保持韧性，美元震荡偏弱，支撑人民币相对走强

　　国内经济有韧性是人民币汇率保持稳定的根本。如前所述，从我国经济基本面来考量，虽然2018年经济下行压力或将大于2017年，但考虑到消费依然稳健，全球经济复苏对出口形成支撑，同时得益于改革红利的释放和新动能的快速发展，预计我国经济仍有望保持6.7%左右的增长，经济基本面的企稳是人民币汇率保持相对稳定的根本支撑。

　　预计美元仍将维持震荡偏弱走势，带动人民币相对走强。从前文分析可知，美元走势的偏弱对2017年以来人民币汇率的两轮走强具有重要作用。展望2018年，导致美元走弱的内外因素依然存在，或将使美元仍然保持震荡偏弱走势。一方面，特朗普减税不及预期，后续对经济的提振作用或也将打折扣，从而持续对美元走势形成不利影响；另一方面，虽然2018年美联储仍将有望加息3次，但这已经被市场充分消化，而随着全球步入量化宽松货币政策退出周期，全球央行货币政策有可能从当前的分化走向统一，尤其是欧央行很可能在2018年或后年开始正式从宽松减码到正式收紧货币政策，欧元的走强或将对美联储的货币紧缩政策对美元指数提振效果产生对冲作用。此外，虽然今年前两个月美国经济增长依然可圈可点，但私人投资增速已呈震荡下行之势，当前美国经济很可能已经步入复苏的中后期，与此同时欧元区经济复苏进展加快，可能处于本轮周期的中前期，欧美经济的这种周期性差异或将导致欧元强于美元。

　　（二）人民币汇率虽相对走强，但上行依然有顶

　　虽然近期以来，人民币汇率再次突破6.3关口引发市场对人民币“过度升值”的担忧，但从资本流动、政策因素等多方面来看，人民币汇率大幅上行的可能性依然较小。从经济基本面来看，当前我国经济下行压力依然存在，2018年经济增速大概率低于2017年，经济基本面决定了人民币汇率难以大幅上行。同时，2018年我国出口能否维持2017年同等水平的高速增长依然有较大的不确定性，虽然中美贸易摩擦很有可能谈判解决，但在中国对美出口大约是对美进口的约3倍的背景下，可能还会由中国做出一定的妥协与让步，从而对我国出口带来一定的冲击，经常项目下贸易顺差有可能收窄。此外，当前中美十年期国债利差已经从去年12月份的150BP回落至90BP左右，保守估计美联储仍将进行2次加息，虽然我国在货币中性偏见、金融严格监管的格局下，利率水平有可能维持在高位，但考虑到实体经济对利率的可承受程度和金融市场对于监管超调的担忧，中国央行比照美联储进行同等幅度的加息的可能性较小，中美利差仍有进一步收窄可能。而随着利差的收窄，市场持有外汇资产的需求上升持有人民币资产的意愿减少，将制约人民币汇率的进一步走高。

　　（三）受汇改推进、中美贸易摩擦等因素影响，2018年人民币波动区间将加大

　　两会政府工作报告提出，“深化利率汇率市场化改革，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，汇率市场化改革的基本方向并未改变。央行与2月初暂停了逆周期因子，也存在加大发挥市场对汇率的影响作用的考量，美元缺乏上行动能也将增强央行逐渐减少干预的决心，2018年人民币汇率双向浮动弹性或将明显增强。同时，中美贸易摩擦的存在也可能加剧人民币的波动：从市场的因素来看，中美贸易冲突加剧有可能引发市场对经济前景尤其是美国经济前景的担忧，从而导致美元指数走低，带动人民币对美元升值；从政策博弈的角度来看，如果中美爆发贸易战，可能引发市场对于中国贬值人民币反制美国的担忧，从而引发贬值预期。无论从哪一个角度来看，中美贸易摩擦都有可能加剧人民币汇率的短期波动。

　　小 结

　　综合来看，2017年12月以来人民币的升值主要是中国经济企稳、美元维持弱势和跨境资本流动改善等多重因素影响下的结果，同时逆周期因子的暂停、中美贸易摩擦升级等事件也在短期内影响了人民币汇率的走势。未来，但国内经济虽有下行压力但韧性较强、美元大概率维持弱势和中美利差存在收窄压力的情况下，人民币汇率虽无贬值之忧，但也不具备大幅上行的动能，总体或仍将保持区间波动，但受汇率市场化改革推进、中美贸易摩擦等因素影响，短期内人民币波动区间有扩大可能。