美元王者归来 影响几何?

1评论 2018-05-07 08:03:45 来源:陆家嘴大宗商品论坛 作者:陈健恒 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  美元强势反弹,反映全球资本流动和风险偏好变化,将对风险资产构成压力,是下一阶段最值得关注的宏观变量。我们在二季度宏观利率策略报告《枕戈待旦,债机可乘》以及二季度路演中向债券投资者提及过,就全球范围而言,如果只关注一个宏观变量,那么这变量不是美债收益率,而是美元。在1月份美元快速走弱阶段,我们当时在127日的周报《弱美元反映了什么,是喜是忧?》就曾经分析过美元持续走弱的原因,即:开年阶段,全球风险偏好的上升创记录,全球经济持续改善是风险偏好上升的根源,也是美元走弱的核心逻辑,而美元的走弱又反过来推动资金加速流入其他发达国家和新兴市场。资金流入非美国家的同时,由于美元的走弱,市场对美元资产的需求同时下降。

  但我们在二季度策略报告中也鲜明的指出,美元的走弱是不可持续的,因为随着美国逐步加息,美元利率相对于其他经济体的利率的吸引力在明显增强,而美元此前的走弱其实是违背了利率平价关系(图16),反映的是对全球经济走强预期的透支。因为市场认为如果美国经济好,那么全球经济会更好,欧洲和日本的货币政策最终也会开始收紧,那么最终来看,欧元日元等货币利率也会上升推动这些货币走强,所以尽管美元利率当时相对于欧元和日元的利率的利差已经持续扩大,其实是有助于提高美元吸引力的,但市场当时选择了潜力更高的欧元、日元和新兴市场货币,导致了美元的走弱。

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  但事实上,后来的一系列变化正在挑战此前市场的这种逻辑。而变化的起点是1月末,2月初。如果观察美元指数的走势(图17),其实从2月份开始,美元指数就没有再下滑了,而是在89-90的窄幅区间上震荡了将近3个月。这3个月当中,市场分歧加大,市场在彷徨,在观察,在等待更多信息的判断。直到最近两三周,美元指数开始加速上升。1月末以来,变化的因素包括:

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  1)美元利率以快于市场预期的速度上升,使得美元资产的吸引力很难抗拒。年初以来,美国国债收益率上升了50-60bp,这种上升速度甚至比去年中国债市四季度的调整还要快。某种程度上,美国债市今年所经历的,就是去年中国债市所经历的。尤其是美国的中短期国债收益率上升幅度较大,比如目前美国2年期国债收益率已经逼近2.5%的水平(图18),而5年期国债收益率逼近2.8%。这个收益率已经比欧洲和日本的债券收益率高出太多,比如美国和德国2年期国债的利差已经超过300bp,历史最高。即使和中国国债相比,这个利率水平也已经不比中国低太多,大约只低50b,中美利差处于最近几年的低位(图19)。在这种情况下,市场很难再只考虑潜力,而不是当前的现实而忽略美元资产的价值。从资金流向上来看,最近几周回流到美国债市的资金大幅上升,从而支撑美元走强。尤其是在美国10年国债收益率突破了关键性点位3%之后,使得市场更加关注美元资产的价值。

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  2)利率上升对风险资产构成压力,使得市场风险偏好有所下降。2月初全球股市经历了一轮快速的下挫,此后雄风不再,再也没有回到1月末的高位。原因在于快速上升的美债利率对风险资产构成了压力。风险偏好高容易推动美元走弱,反之风险偏好回落,也将支撑美元。

  3)中美贸易摩擦改变了全球经济繁荣共振的轨迹,欧元区以及部分新兴市场经济的放缓也开始打压非美货币,推动美元重新走强。去年以来,美元持续走弱的一个很重要的逻辑在于欧元区、日本和新兴市场经济都在快速复苏,尤其是欧元区的各项经济数据持续走高,推动欧元的优异表现。但3月份以来的中美贸易摩擦正逐步撼动这一基础。我们在前期报告中和路演中也多次提到,去年全球经济复苏的主要驱动力是中国和美国。包括欧元区、日本和新兴市场国家,去年出口增速回升,带动制造业景气度回升,而出口增速最高的国家都一致对应着中国,出口增速第二高的国家是美国。一旦中美两国的经济需求放缓或者面临不确定性,就会对全球经济的复苏造成拖累。此外,中国今年继续抑制各类型杠杆,压制经济需求,同时供给侧改革的边际影响减弱,供给弹性恢复,供需缺口会较去年明显收缩,也会减弱进口替代的需求,从而对全球出口的拉动减弱。如果观察4月份全球的PMI数据,都可以清晰的看到4月份全球的出口订单和出口增速有所回落(图20)。公布数据较早的韩国,4月份出口增速回落到负值(图21)。这也显示全球贸易正在恶化,一改去年全球共振复苏的荣景,自然对全球经济和风险偏好都构成了抑制,有利于美元重新走强。

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  美元是全球各类资产的定价货币,其强弱对各类型资产都有较大影响。同时美元的强弱也影响这全球的资金流向。未来美元的一举一动都值得关注。

  中期来看,美元可能仍会继续走强,对非美货币和风险资产构成压力。美元指数突破89-90区间,目前回升到92.5附近,上周一度接近93水平。我们认为近期美元的反弹只是开始,还没进入尾声。因为此前美元走势背离了利率平价关系,目前的上涨只是部分修复此前的背离,尚未看到美元已经被高估。另外,从美元指数期货的投机多空头寸来看,美元从去年下半年以来就是偏空头为主。直到最近,美元的多头头寸都没有明显起来,显示目前市场做多美元的力度和态度都还不够强(图22),也说明行情并未进入极端状态,随着更多的美元空头回补,美元未来几个月可能还会继续走强。此外,从上面提到的几个变化来看,我们认为中期仍是支持美元走强的。

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  1)从美债收益率水平来看,我们认为未来一段时间仍有一定的上升空间,对美元是支撑因素。美债收益率的上升,主要受几方面因素推动,包括美联储加息加快、美国国债供给上升、美国通胀预期上升等。从美国经济数据本身来看,总体保持平稳,并未像欧元区回落那么快。从非农就业数据来看,目前美国依然保持充分就业状态,加上油价目前回升到近年高位,而去年油价二季度是回落的,在基数效应下,油价的同比在二季度会进一步攀升(图23),带动全球以及美国的CPI走高,这将使得通胀预期在未来一段时间得到强化,美联储大概率维持今年加息3次的决策,不排除有可能加息4次,实际上目前市场对今年加息3次和4次的预期是比较接近的。这种背景下,美元利率仍有一定上升空间,尤其是中短端利率。另外,随着美国加大财政刺激,美国国债的发行量也在上升。比如美国政府的一季度的净借款总额为4880亿,超出预算470亿美元,创下了美国单季度借债新高。二季度以来,美国国债发行量仍在提升。上周三,美国财政部发布的季度再融资公告称,第二季度长期国债发行总额将提高至730亿美元,继第一季度自2009年以来首次上调之后,再度上调。根据公告,财政部将在58日发行310亿美元3年期国债;4月份为300亿美元,2月份为260亿美元。10年期国债发行额将从上个季度的240亿美元提高到250亿美元,30年期国债发行额从160亿美元提高到170亿美元。其他期限国债单只发行量也会同步提升。供给上升容易推动美债收益率上升。

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  2)美国经济相对强于其他发达经济体和新兴市场,使得美元走强得到基本面的支撑。一般而言,一国货币的走强一般具备经济基本面和利差水平的支撑。除了美元利率走高支撑美元以外,从经济基本面角度来看,近几个月美国经济数据也相对好于非美国家(图24),美国经济意外指数和其他国家的差距在拉开,这也某种程度上支撑美元。尤其是在贸易摩擦升温的情况下,美国由于具有更强的科技技术领先优势而居于制高点,美国经济的波动性会低于其他发达国家和新兴市场国家。

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  3)贸易摩擦争端尚未解决,对全球经济的不确定性还会持续,避险情绪增强也有利于美元走强。上周中美贸易谈判已经告一段落,目前没有实质性突破,双方分歧依然较大,未来的贸易争端仍充满变数。目前双方可能都会刻意抑制与对方的贸易。比如中国去年大豆进口就有近1/3来自美国。但近期中国从美国进口的大豆有所减少(图25)。这种摩擦和争端的影响可能不仅集中在中美双方,对全球也会有连带影响。毕竟中美作为全球两大经济巨头,互相的贸易摩擦导致的经济受损也会波及到其他国家。另外,当全球贸易处于高度不确定性的情况下,企业的资本开支也会放缓,从而导致经济动能回落。

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  4)全球货币政策的分化会加剧,而坚持渐进加息的美元,具备更高的吸引力。中国是2016年以来最先收紧货币政策的国家,导致2017年中国的利率升幅是全球最高的。但2018年来看,中国货币政策已经有所放松。而美国仍坚定的渐进性加息。而欧元区和日本,此前市场相信在经济逐步好转的情况下,欧央行日本央行也会逐步退出宽松的货币政策,尤其是欧洲有可能考虑明年加息。不过,在全球贸易摩擦升级,欧元区和日本经济再度走弱的情况下,欧央行和日本央行有可能改变主意,更长时间维持宽松的货币政策,这就会使得美元利率与欧元和日元利率的利差进一步拉开,从而支撑美元走强。

  从以上的判断来看,未来一两个季度来看,美元指数有可能回升到95-100区间,从而对非美货币和风险资产构成压制。

  美元走强已经开始对新兴市场构成冲击,关注CarryTrade的压力和风险偏好变化,美元走强从经济基本面层面对国内债市有利,但也需要关注美元利率抬升对国内债市的影响。美元走强对全球各类资产都会形成影响,因此需要探讨后续的资产配置。简单的理解,美元走强会导致Carry Trade有较大的平盘压力,从而冲击非美资产以及风险资产,利好于无风险资产。去年以来美元的持续走弱导致全球的Carry Trade盛行,借美元并投入非美国家的债券和股票资产曾经是非常赚钱的交易策略。但时过境迁,在美元利率较快上升以及美元开始走强的情况下,这种Carry Trade的负债端面临较大的压力,不少Carry Trade会面临平仓的压力。

  通过新兴市场套利货币指数可以直观的看到这种Carry Trade的压力(图26)。套利交易指数衡量的是买入并持有做多8种新兴市场货币的套利交易头寸的累计总回报。这8种货币分别是:巴西雷亚尔、墨西哥比索、印度卢比、印尼盾、南非兰特、土耳其里拉、匈牙利福林和波兰兹罗提。该指数最近几周快速回落,显示Carry Trade已经面临回调风险。

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  从历史上来看,一旦美元走强,尤其是持续走强,会对部分新兴市场造成较大冲击。因为一旦资金从流入新兴市场转为流出新兴市场,这种反向的力量会冲击新兴市场的汇率和国内的金融市场,对经济构成较大伤害。最新的一个典型案例是阿根廷。周五,阿根廷央行将关键的7回购利率提高至40.00%,为一周内第三次上调基准利率,以进一步抗击货币贬值。在大幅加息的情况下,阿根廷的国债收益率也大幅上升,导致国债价格创历史新低。年初以来,阿根廷比索对美元的跌幅累积超过17%,是所有货币里面跌幅最大的(图27)。土耳其里拉、俄罗斯卢布和巴西雷亚尔的跌幅也不小,紧随其后。这显示最近几周,美元走强的情况下,新兴市场货币普遍遭遇抛售。

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  从全球资金流向来看,随着美债吸引的上升,近期全球资金明显流入美债市场(图28),但相应分散了新兴市场债市的资金。而流入新兴市场股市的资金也有一定程度的减少(图29)。不过,相比之下,目前资金流出新兴市场的规模尚没有达到2014年美元走强阶段那么高。另外,由于油价仍在攀升,近期美元走强对商品价格的压制也还没有明显呈现出来。

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  因此,目前美元这一轮的小幅反弹对非美货币的影响相对明显一些,但对风险资产的冲击程度还算不上很大。但如果美元在未来几个月持续走强,那么Carry Trade更大范围平仓的情况下,我们认为美元走强对风险资产的负面压力会逐步呈现出来。因此,投资者仍有时间对美元的走强作出反应和做好布局,仍需要对风险资产持谨慎态度,控制仓位,甚至可以通过部分做空头寸来对冲风险。

  在美元利率上升和美元走强的背景下,新兴市场货币普遍会面临一定压力。人民币近期也再度走弱,改变了年初以来的升值趋势。而港元汇率也再度回到弱方保证附近。尽管近期金管局已经通过收紧流动性的方式抬升港币的Hibor利率,使得美元Libor和港币Hibor的利差缩小(图30),从而试图稳定港元汇率。不过近期美元的再度走强对港元也构成了一定的压力。不过,与阿根廷等较弱的新兴市场货币不同,目前人民币和港币都有足够的外汇储备来保证汇率的相对稳定,而且目前中国经济基本面总体稳定,在贸易摩擦增加的情况下,国内也开始提及“扩大内需”,通过一定的政策放松来稳定经济,从这个角度来看,只要国内经济不大幅下滑,人民币汇率相对于美元而言仍会相对稳定,即使美元走强,人民币对美元的贬值空间也不会很大。

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  对于中国债市而言,我们以前强调过,美元和中国国债是明显的负相关关系,美元走强一般有利于中国国债收益率下降。原因在于美元走强一般反应了风险偏好下降,风险资产开始受到冲击,通胀也会因美元走强而压低。因此,美元走强意味着经济基本面朝着有利于国内债市的方向发展。如果未来几个月美元指数持续走强,我们认为总体是有利于国内债市的,会限制国内债券收益率的上升空间甚至有利于国内债券收益率回落。不过,目前美元走强仍处于初步阶段,美元走强对经济基本面的影响尚未很明显体现,仍需要时间传导。此外,在美债收益率逐步抬升的情况下,由于目前中美利差已经处于偏低水平,这可能会一定程度上限制国内货币政策的放松空间(货币当局可能也会担心进一步放松会引发人民币汇率的贬值预期增强),这也从另外一个角度限制了国内债券收益率的下降空间。

  总结来看,我们认为在美元利率上升和美元走强背景下,国内债券收益率上下空间都不是很大,但随着二季度债券供给量回升以及“扩大内需”情况下的稳增长措施增加,我们认为中长期债券收益率后续可能会有小幅的回升,收益率曲线进一步陡峭化。投资者可以等待收益率回升的过程中逐步增加配置。

关键词阅读:美元

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