人民币贬值不会造成外汇占款大减 对流动性压力有限

1评论 2018-07-06 14:09:40 来源:金融界网站 作者:明明债券研究团队 "A股豪门"操盘术曝光!

明明债券研究团队表示,外汇占款规模变化仍将保持小规模变动对基础货币的影响也较小,人民币贬值不会造成外汇占款的大量减少,因而对国内流动性压力有限,流动性环境偏松格局将持续。坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间不变。

  来源:CITICS债券研究

  投资要点

  历史上汇率与外汇占款变动存在同步性。2010年以来人民币汇率大致经历了6个阶段,与之相对应的外汇占款规模增量也经历了类似的6个阶段,大体而言,人民币升值阶段外汇占款趋于增加,人民币贬值阶段外汇占款趋于减少。当人民币汇率快速贬值时,央行需要买入人民币、卖出外汇,因而造成外汇占款的降低;反之则反是。

  外汇占款变动除了与汇率变动相关外,在岸和离岸人民币汇率差及银行结售汇差额与外汇占款变动一致性明显。企业和居民的结售汇意愿长期来看处于下行的趋势中,短期则受在岸和离岸人民币汇率差的影响。引入逆周期因子以来,外汇市场的顺周期性明显减弱,在岸和离岸人民币汇率差逐步收敛,银行结售汇差额缩水,外汇占款变动微弱。

  人民银行在外汇市场主动操作逐步退出。2018年以来人民币经历了升值、稳定、贬值的三个阶段,4月份以来人民币对美元和一篮子货币汇率走势出现了分化,近期人民币大幅贬值表现有别于前期。2017年下半年以来人民币币值存在一定的波动,但外汇占款始终处于稳定的规模,说明人民银行在外汇市场上不存在大规模单边外汇交易情况。因而这一阶段人民币汇率的波动并非人民银行在外汇市场主动操作引起的。

  2017年5月引入逆周期因子前后人民银行汇率调节方式有所转变。2017年5月前以数量型外汇调节方式为主,2017年5月引入逆周期因子后,价格型调控方式占主导。在6月底的人民币贬值过程中,人民银行仍然倚重逆周期因子的调节作用而非直接过度参与外汇市场,6月外汇占款变动将较前月有所缩小甚至不排除小幅转负,但不会出现大规模缩小的情况。

  总而言之,外汇占款规模变化仍将保持小规模变动对基础货币的影响也较小,人民币贬值不会造成外汇占款的大量减少,因而对国内流动性压力有限,流动性环境偏松格局将持续。因而我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间不变。

  上周银行间利率涨跌互现。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动54BP、67BP、-103BP、-35BP和-131BP至3.16%、3.58%、4.39%、4.48%和4.50%。同业拆借利率有升有降,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动14BP、49BP、-15BP和0BP至2.79%、3.91%、4.12%和4.12%。

  票据收益率:票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一4.10%下降到周二4.05%,并维持4.05%到周四,周五重回4.10%。

  期限曲线变动:从回购曲线来看,上周短期利率下行,长期利率上升,期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看,14天拆借利率下行,较长期限的拆借利率上升,期限曲线变陡峭。

  国际资本流动:外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升1362BP达到6.6166。美元指数下降,6月29日(上周五)收于94.5183点。

  本周流动性展望:本周央行有6100亿元逆回购到期,无MLF到期,500亿元3月国库现金定存到期。上周央行开展3700亿元逆回购操作,无MLF投放,无国库现金定存投放,上周净回笼资金4000亿元。

  正文

  6月下旬以来人民币汇率大幅贬值,加之中美利差持续收窄,资金外流压力下是否会造成外汇占款的相应变化,从而造成对国内基础货币供给的压力?

人民币汇率与流动性的相关性分析

  历史上汇率与外汇占款变动:升值→增长,贬值→缩小

  2010年以来人民币汇率大致经历了6个阶段,与之相对应的外汇占款规模增量也经历了类似的6个阶段:(1)2010年~2011年,人民币对美元和一篮子货币均处于升值阶段,外汇占款规模大幅增长;(2)2012年,人民币币值稳定,外汇占款规模稳定;(3)2013年~2014年6月,人民币对美元和一篮子货币均处于升值阶段,外汇占款规模大幅增长;(4)2014年6月~2015年8月,人民币对美元币值稳定,对一篮子货币大幅升值,外汇占款规模保持稳定;(5)2015年8月~2017年5月,人民币对美元大幅贬值,对一篮子货币贬值幅度较低,外汇占款规模大幅缩小;(6)2017年6月至今,人民币对美元大幅升值,对一篮子货币升值幅度较小,外占款规模稳定。

  大体而言,人民币升值阶段外汇占款趋于增加,人民币贬值阶段外汇占款趋于减少。这一变化规律与结售汇制度及外汇占款来源密不可分。在我国的结售汇制度下,银行必须将高于规定头寸外的外汇在银行间外汇市场卖出并最终由人民银行购入,形成外汇占款和外汇储备。央行为了维护人民币汇率的整体稳定性,需要在外汇市场上主动操作,当人民币汇率快速贬值时,央行需要买入人民币、卖出外汇,因而造成外汇占款的降低;当人民币汇率过快升值时,央行卖出人民币、买入外汇,因而导致外汇占款规模增长。

  2015年8月前,由于人民币紧盯美元,人民银行需要在外汇市场上进行操作以维持人民币对美元价格的稳定,美元兑人民币中间价与外汇占款变动走势更为一致。2015年8月,为进一步增强人民币兑美元汇率中间价的市场化程度和基准性,人民银行决定完善人民币兑美元汇率中间价报价,做市商在每日银行间外汇市场开盘前,参考上日银行间外汇市场收盘汇率,综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价,初步形成“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的机制,不再紧盯美元,逐步转向参考一篮子货币。但811汇改后人民币对美元出现了较大幅度的贬值,这一阶段,外汇占款规模每月大幅减少。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  为了疏解外汇市场羊群效应,人民银行于2017年5月26日正式宣布在人民币汇率中间价报价模型中引入“逆周期因子”,形成了“中间价=前一日收盘价+一篮子汇率变化+逆周期因子”的人民币汇率形成机制,此后人民币对美元和一篮子货币均有升值,外汇占款规模则趋于平稳。引入逆周期因子后,在岸人民币与离岸人民币汇率之差大幅稳定,相对应的银行结售汇差额及外汇占款环比增加也处于零值附近。

  外汇占款变动除了与汇率变动相关外,在岸和离岸人民币汇率差及银行结售汇差额与外汇占款变动一致性明显。2012年4月起强制性结售汇制度完全退出历史舞台,企业和个人可以自主保留外汇,一定程度上缓解了银行外汇头寸平盘压力和央行外汇市场干预的压力。企业和居民的结售汇意愿长期来看处于下行的趋势中,短期则受在岸和离岸人民币汇率差的影响。当在岸人民币价格高于离岸人民币时,企业和居民结汇意愿较强而购汇意愿低,银行结售汇表现为顺差,银行在外汇市场平盘导致了央行外汇占款的相应增加;当在岸人民币低于离岸人民币时,企业和居民结汇意愿较低而购汇意愿强,银行结售汇表现为逆差,银行在外汇市场平盘导致了央行外汇占款的相应减少。引入逆周期因子以来,外汇市场的顺周期性明显减弱,在岸和离岸人民币汇率差逐步收敛,银行结售汇差额缩水,外汇占款变动微弱。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  2018年人民币汇率波动而外汇占款稳定

  2018年以来人民币经历了升值、稳定、贬值的三个阶段:(1)1月份人民币对美元明显升值,美元兑人民币中间价从6.5左右下降到6.3左右,升值2000个基点,与此同时,人民币对一篮子货币也有所升值;(2)2~3月份人民币对美元和一揽子货币均保持较为稳定的币值;(3)4月到6月中旬,人民币对美元稳中有贬,对一篮子货币则稳中有升。6月下旬以来,人民币对美元开启了快速贬值,与此同时,人民币对一篮子货币币值也大幅下降。

  4月份以来人民币对美元和一篮子货币汇率走势出现了分化,近期人民币大幅贬值表现有别于前期。以6月20日人民币对美元大幅贬值起点为分界线,4月初至6月中旬美元兑人民币中间价下调1705个基点,人民币对一篮子货币指数微升0.9%;6月下旬至7月5日,美元兑人民币中间价下调2009个基点,人民币对一篮子货币指数下跌2.95%。前一阶段人民币表现为对美元贬值而对一篮子货币升值,主因美元强势,期间美元指数上涨5.7%;后一阶段人民币在普遍贬值情况下美元指数也略有下跌。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  2017年下半年以来人民币币值存在一定的波动,但外汇占款始终处于稳定的规模。2017年6月到2018年3月人民币处于对美元升值趋势中,该阶段美元兑人民币中间价从6.8左右下降到6.3左右,除2017年12月,外汇占款的环比增量保持在100亿元以内。4月份以来的人民币对美元贬值而对一篮子货币稳定期间,外汇占款同样保持微弱的变化。根据定义,人民银行购买外汇形成的人民币占用形成外汇占款,2017年下半年以来外汇占款规模的平稳变化说明了人民银行在外汇市场上不存在大规模单边外汇交易情况。因而这一阶段人民币汇率的波动并非人民银行在外汇市场主动操作引起的。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  外汇市场干预减弱,逆周期因子发挥作用

  2017年5月引入逆周期因子前后人民银行汇率调节方式有所转变。首先,如前文所述,2017年5月前人民币汇率与外汇占款变化存在高度相关性,而2017年5月引入逆周期因子后,外汇占款的变动十分微弱。如果将人民银行在银行间外汇市场买入或卖出外汇类比于数量型的外汇调节方式,那么811汇改后人民币中间价形成机制以及逆周期因子的引入则应该类比于价格型外汇调节方式。

  2017年5月前,数量型外汇调节方式——外汇占款变动为主。2012年强制结售汇制度被完全淘汰后,企业、居民持汇和换汇意愿都能自由体现,而人民银行和外汇管理局也逐步放开银行在外汇市场的头寸。811汇改之前,人民银行主要通过在外汇市场买入或卖出外汇来稳定人民币汇率及预期。具体而言,当人民币快速贬值时,企业和居民购汇意愿较强,资金面临外流压力,此时央行在外汇市场卖出外汇以稳定人民币汇率,外汇占款规模下降;当人民币快速升值时,企业和居民结汇意愿强烈,央行在外汇市场买入外汇以稳定人民币汇率,外汇占款规模上涨。在这种调控方式下,人民银行在外汇市场上进行数量操作以稳定人民币汇率,是典型的数量型调节方式。

  2015年811汇改后,虽然形成了中间价=上一日收盘价+一篮子汇率变动的汇率形成机制,但是这一机制并不能缓解羊群效应,这一时期内人民币汇率具有一定的顺周期性。比如,当美元兑人民币上一日收盘价下跌,而这一时期人民币对一篮子货币同样表现为升值时,则下一日中间价将比上一日收盘价更高,加强了市场对人民币贬值预期,形成了顺周期性。因而这一阶段人民银行仍旧采用在外汇市场数量型方式干预人民币汇率,表现为外汇占款的大幅萎缩。

  2017年5月引入逆周期因子后,价格型调控方式占主导。中间价=上一日收盘价+一篮子汇率变动+逆周期因子的人民币汇率机制确立后,人民银行通过设定逆周期因子以缓解此前人民币汇率的顺周期性。图6所示,2017年5月后美元兑人民币中间价-上一日收盘价表现为正负均衡,而这一阶段人民币对美元和一篮子货币均有所升值,这说明逆周期因子发挥了明显作用。

  2018年以来逆周期因子作用也较为明显。(1)1月份人民币对美元有所和对一篮子货币均保持升值,一篮子货币变动因子应该为负数,而中间价-上一日收盘价主要为正数,说明逆周期因子应为正;(2)2~3月份人民币对美元和一揽子货币均保持较为稳定的币值,美元兑人民币中间价-上一日收盘价正负均衡,逆周期因子较为中性,与央行1月底宣布逆周期因子回归中性相符合;(3)4月到6月中旬,人民币对美元稳中有贬,对一篮子货币则稳中有升,美元兑人民币中间价-上一日收盘价以负数为主,逆周期因子较为中性;(4)6月下旬以来,人民币对美元开启了快速贬值,与此同时,人民币对一篮子货币币值也大幅下降,一篮子货币汇率变动因子应该为正,但实际上中间价-上一日收盘价主要为负数,说明逆周期因子应为负数。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  6月人民币汇率大幅贬值对外汇占款影响有限

  811汇改目标在于推进人民币汇率市场化,逆周期因子的引入为市场化过程中稳定人民币汇率的调控方式。逆周期因子引入后,央行对人民币汇率的调控措施逐渐转向价格型方式,通过调节逆周期因子稳定人民币中间价,此前通过外汇市场买卖外汇的数量型调节方式逐步让位。

  逆周期因子发挥调节作用。5月银行结售汇差额有所增长,在岸离岸人民币汇率差有所走阔,但外汇占款仍然保持低规模增长,说明人民银行越来越不依赖数量型的调节方式。6月下旬美元兑人民币中间价-上一日收盘价大幅转负,该阶段人民币对一篮子货币仍然表现为贬值,则一篮子货币汇率变化因子应当为正,因而逆周期因子料为负数以稳定人民币汇率,逆周期因子发挥稳定人民币汇率的作用越来越明显。

  在调节方式逐步转型的过程中,人民银行通过在外汇市场的交易来稳定人民币汇率的方式越来越不受青睐,因而外汇占款的变化越来越稳定。因此,在6月底的人民币贬值过程中,人民银行仍然倚重逆周期因子的调节作用而非直接过度参与外汇市场,6月外汇占款变动将较前月有所缩小甚至不排除小幅转负,但不会出现大规模缩小的情况。6月人民币汇率大幅贬值对外汇占款影响有限。

  债市策略

  2017年5月引入逆周期因子前后人民银行汇率调节方式有所转变。2017年5月前以数量型外汇调节方式为主,2017年5月引入逆周期因子后,价格型调控方式占主导。在6月底的人民币贬值过程中,人民银行仍然倚重逆周期因子的调节作用而非直接过度参与外汇市场,6月外汇占款变动将较前月有所缩小甚至不排除小幅转负,但不会出现大规模缩小的情况。外汇占款规模变化仍将保持小规模变动对基础货币的影响也较小,人民币贬值不会造成外汇占款的大量减少,因而对国内流动性压力有限,流动性环境偏松格局将持续。因而我们坚持10年期国债到期收益率3.4%~3.6%的区间不变。

  债市回顾

  主要基准利率速览

人民币汇率与流动性的相关性分析

  银行间货币市场行情:回购利率与拆借利率有升有降

  上周银行间利率有升有降。具体来看,隔夜、7天、14天、21天和1个月回购利率分别变动54BP、67BP、-103BP、-35BP和-131BP至3.16%、3.58%、4.39%、4.48%和4.50%。同业拆借利率有升有降,隔夜、7天、14天和1个月期限分别变动14BP、49BP、-15BP和0BP至2.79%、3.91%、4.12%和4.12%。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  票据收益率:长三角利率总体不变

  票据市场,长三角6个月票据直贴利率从周一4.10%下降到周二4.05%,并维持4.05%到周四,周五重回4.10%。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  期限曲线变动:回购期限曲线变陡峭

  从回购曲线来看,上周短期利率下行,长期利率上升,期限曲线呈变陡峭。从同业拆借期限结构来看,14天拆借利率下行,较长期限的拆借利率上升,期限曲线变陡峭。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  本周流动性展望:技术分析

  K线图分析

  从7天回购的K线图中可以看出,上周(6月25日-6月29日)回购利率上升后下降,从上上周五的2.92%上升至上周一的4.02%,周二上涨至4.51%,周三下降至4.34%,周四继续上涨至4.59%,周五下降到3.58%。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  移动平均线分析

  上周(6月25日-6月29日),7天回购加权平均利率总体呈上升态势,从上上周五的2.92%上升至上周一的4.02%,周二上涨至4.51%,周三下降至4.34%,周四继续上涨至4.59%,周五下降到3.58%。5日移动平均线持续上升,从上上周五的3.07%上升至周一的3.26%,周二上升至3.55%,周三上升至3.78%, 周四上升至4.08%,周五继续上升至4.21%。30个交易日移动平均值呈小幅上升趋势,由上上周五的3.17%不断上升至周五的3.36%。

人民币汇率与流动性的相关性分析

  本周流动性与汇率展望:基本面分析

  国际资本流动

  外汇市场,上周人民币兑美元汇率贬值,人民币中间价上升1362BP达到6.6166。美元指数下降,6月29日(上周五)收于94.5183点。

人民币汇率与流动性的相关性分析

人民币汇率与流动性的相关性分析

人民币汇率与流动性的相关性分析

人民币汇率与流动性的相关性分析

  本周流动性展望:政策面分析

  本周央行有6100亿元逆回购到期,无MLF到期,500亿3月国库现金定存到期。上周央行开展3700亿元逆回购操作,无MLF投放,无国库现金定存投放,上周净回笼资金4000亿元。上周一,有100亿元28天逆回购到期和500亿3月国库现金定存到期。上周二,有700亿元7天逆回购到期和200亿14天逆回购到期和800亿28天逆回购到期,央行开展800亿元7天逆回购操作。上周三,有700亿元7天逆回购到期和400亿14天逆回购到期和1000亿28天逆回购到期,央行开展600亿元7天逆回购操作。上周四,有600亿元7天逆回购到期和500亿14天逆回购到期和700亿28天逆回购到期,央行开展800亿元7天逆回购操作。上周五,有400亿元7天逆回购到期和300亿14天逆回购到期和300亿28天逆回购到期,央行开展800亿元7天逆回购操作。

人民币汇率与流动性的相关性分析

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