在游泳中学习游泳 “8·11”汇改三周年回顾与展望

1评论 2018-08-10 10:01:51 来源:金融界网站 作者:王有鑫 谢峰 【狙击二期(*0****)】突破在即!

  2015年“8•11”汇改三年来,人民币汇率形成机制更加市场化,各方面对汇率波动容忍度明显提升,市场主体行为更加理性成熟,货币当局的管理措施更加完善,人民币在走向大国浮动汇率的征途中迈出坚实步伐。

  一、2015年“8•11”汇改以来的改革举措

  2015年8月11日人民银行宣布汇改,要求中间价参考前日收盘价,人民币定价机制实现透明化。但由于当时中国经济正在进入新阶段,这一改革举措一度被市场误解,汇率贬值预期与资本非理性流出相互强化。2016年2月,央行发布一系列人民币有效汇率指数,明确“收盘价+一篮子货币”的中间价形成机制,重提一篮子货币重要性。2017年5月,在中间价形成机制中引入逆周期调节因子,有管理的浮动汇率制度在浮动和管理两个方面形成了新的平衡。2017年,人民币汇率由贬入升,央行顺势暂停逆周期调节,提高了汇率调控的灵活性和主动性。2018年二季度以来,随着内外部经济金融环境发生明显变化,人民币贬值压力有所加大,央行重启远期外汇风险准备金措施。

  二、“8•11”汇改成效显著

  第一,市场供求对汇率的影响加大。中间价与前一日收盘价价差较汇改前明显缩窄,中间价更能体现市场供求变化。在2015年汇改前的7个多月时间里,中间价汇价均低于前一日收盘价,政策主导下的中间价高估了人民币汇率,日均大约高估907基点。“8•11”汇改以来,这种情况得到明显改善。截至2018年8月8日,中间价日均低于前一日收盘价27个基点,而且中间价也不总低于前一日收盘价,部分交易日甚至高于前一日收盘价。

  第二,人民币汇率有升有贬,基本实现双向波动。在2005年汇改后,人民币经历大约十年的升值周期,市场对汇率预期呈现单边走势。2015年“8•11”汇改后,人民币波动性明显提高,有升有贬,市场预期出现分化。“8•11”汇改以来,人民币兑美元汇率走势可大致分为三个阶段:第一阶段是贬值阶段,从2015年8月10日至2017年1月3日,人民币即期汇率从6.2097贬至6.9557,贬值幅度高达10.7%;第二阶段是升值阶段,从2017年1月4日至2018年3月30日,升值幅度达10.8%。第三阶段是新一轮贬值阶段,从2018年4月至今,即期汇率从6.2803贬至8月8日的6.8316,贬幅达8.1%。尤其是6月15日以来的一个半月时间,汇率贬幅接近6.5%,贬值速度加快。

  第三,政府对汇率波动容忍度更高,调控手段由之前的直接入市干预转为主要采取市场化手段。在“8•11”汇改之后的第一轮贬值阶段,央行为稳定汇率和跨境资本流动,初期主要采取直接入市干预的方法,但代价是外汇储备急剧下滑,并未从根本上消除贬值预期。之后央行转变汇率调控思路,在贬值预期强烈时主动上调中间价释放压力,直接入市干预减少,增加逆周期调控因子、隔夜拆借利率调整、外汇风险准备金等市场化手段和窗口指导,最终实现了汇率稳定。

  今年二季度以来的贬值阶段,央行并未采取过多直接干预措施,对汇率贬值的容忍度提高。而且在贸易战背景下,汇率贬值客观上也会起到对冲关税效果,有利于实体和出口部门度过难关。因此,从这个角度看,只要没有跌破潜在的风险底线,央行不会轻易出手干预外汇市场,汇率将更多地由市场力量和外汇供求决定。

  第四,居民和企业非理性购汇行为减少,本轮贬值并未导致严重资本外流。在第一轮贬值阶段,资本外流较为严重。根据我们测算,2015年和2016年人民币贬值预期最浓厚时,境内居民和企业每年通过各种渠道外流的资本超过5500亿美元。

  最近两年,随着汇率波动性提高,居民和企业变得更加理性,恐慌性购汇行为减少,本轮汇率贬值并未带来大规模资本外流。观察非储备性质的金融账户,2018年上半年顺差1170亿美元,同比增长72.3%。外汇储备余额逐渐稳定在3.1万亿美元左右。二季度银行代客结售汇每月均保持顺差,合计顺差444.8亿美元,代客涉外收付款逆差也逐月收窄。而且过去资本外流的主要目的地美国对中国资本的吸引力也在下降,今年上半年中国对美直接投资骤降90%。

  三、未来汇改方向展望

  加大汇率决定的市场化程度。在游泳中学习游泳才能成为真正的弄潮儿。只有让市场主体感受到汇率的浮动,才能改变单边赌升值或贬值的习惯,树立“风险中性”理念,外汇衍生品市场才能真正发展起来。在内外形势相对稳定的时候,应择机加大中间价形成的市场化决定程度,扩大汇率浮动区间,进一步推进汇率市场化改革。

  稳步推进改革。汇率改革不是一蹴而就的,这是“8·11” 汇改以来应对汇率波动和跨境资本流动冲击的宝贵经验。汇率具有易超调的属性,保持汇率相对稳定既是维持经济竞争力的需要,也是稳定信心和预期的需要。未来一段时期,中国经济发展可能面临更加复杂多变的外部环境,作为联系内外经济的纽带,汇率稳定将面临更多挑战。汇率改革要在考虑经济承受力的基础上稳步推进,防止汇率成为放大经济波动的来源。

  保留管理的自主权。人民币汇率改革的方向是清洁浮动,但清洁浮动并不意味着放弃管理的自主权,保留特殊情形下的管理手段,持有充足的外汇储备,对于汇率稳定乃至宏观经济金融稳定意义重大。未来,在美联储加息和贸易摩擦升级的关键时点,人民币仍面临阶段性波动压力,不应放任汇率大幅贬值,而应通过不断完善外汇管理框架,保持汇率相对稳定。常态下,可以使用“货币政策+口头干预”达成汇率管理目标;特殊时期,采用“口头干预+货币政策+资本流动管理+必要的外汇干预”等工具进行综合管理。

  (点评人:中国银行(行情601988,诊股)国际金融研究所研究员王有鑫、谢峰)

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关键词阅读:人民币汇率 人民币兑美元 离岸人民币 在岸人民币

责任编辑:窦晓芸
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