周三（8月22日），金融市场迎来了历史性一刻——美国股市进入了史上最长的牛市。长期投资美国股市的投资者们自然为之欢庆。然而“乐极生悲”的警告似乎也令投资者们应随时保持谨慎。

黄金时代

在华尔街，以股价从未下跌超过一年高位20％的标准来衡量的所谓牛市截至周三已经持续了3453天，这一九年半的时长打破了上一次从1990年10月持续至2000年3月的纪录，创造了新的牛市最长“寿命”。2009年3月标普500指数跌入谷底时，人们还没有从那场大萧条以来最严重的金融危机中缓过神来，更不会料到股市源自于此的反弹会就此连绵不绝，开创有史以来最为持久的“黄金时代”。在此期间，标普500飙升了320％。

超宽松的货币政策被认为是造成这场“繁华盛世”最重要的原因。为了应对金融危机带来的经济衰退，以美联储为首的全球各大央行纷纷出手履行自己的职责，利率降至史上最低，同时还引入了这个时代独有的量化宽松（QE）——政府购买国债等资产，为经济注入大量的资金。

然而这种用“印钞”来刺激市场的行为一度令人存疑，认为由其人为所制造出来的繁荣可能只不过是“镜花水月”。但近年来的形势却异常有利。借贷成本无比低廉的同时，通胀却上升缓慢，这为企业蓬勃发展创造了绝佳的温室。在这种情况下，美国经济乃至全球经济的强劲复苏成为股市的持续上扬的坚实后盾。到了2018年二季度，美国GDP同比增长了4.1％，为四年来最高，且创下1961年至1968年肯尼迪和约翰逊时代以来最长的经济无间断增长时期。

尤其引人瞩目的是科技巨头的崛起，美国股市的“五大金刚”（FAANG）——脸书（Facebook）、苹果（Apple）、Netflix、谷歌（Google）母公司Alphabet和亚马逊（Amazone）——连创佳绩，如今总市值已经超过3万亿美元，比整个英国股市的市值还要多。

另外还有去年大热的“特朗普行情”。不管这位曾让市场大惊失色的美国总统言行如何“出位”，不可否认的是，他致力于创造就业并放宽金融监管的政策对美国股市无疑是一大助力，特别是去年年底开始实施的减税政策，对于以企业为基石的股市来说可谓是一剂“强心针”。特朗普在今年年初股市再创历史新高时不无骄傲地发推称：“道指刚刚突破了25000点。祝贺！对不必要的监管措施的削减正在进行中。”

加息＝大棒？

但就在特朗普总统发表这篇推文的一个多月后，全球股市遭遇了一场血雨腥风，标普500在两周内下挫了10％。导火索是美国就业报告中表现优异的薪资增长数据，这令人们担心通货膨胀的加速，进而意味着美联储更快地加息。

虽然这场风暴很快过去，但却敲响了警钟。不管人们的担忧是不是杞人忧天，美联储确实进入了加息周期。尽管经济仍然稳步增长，但没有了宽松货币政策的加持，股市的活跃程度也必然受到打击。

更让人忧虑的是债务问题。宽松货币政策让全球企业债台高筑，IMF4月份公布的研究报告称，全世界的公共和私人债务已经高达164万亿美元，是全球GDP的225％，这一比例比2009年时的高峰还要高12％。而加息意味着借贷成本提高，令这些巨额债务无法偿还的风险加大。当年仅仅是一个次级贷款就将全球经济搞得天翻地覆，如今的隐患可想而知。

同时，美联储加息的预期促使美元不断攀升，这让一些新兴市场苦不堪言，货币普遍震荡下滑，南非兰特、捷克克朗、墨西哥比索、巴西雷亚尔和智利比索纷纷走低，土耳其里拉更是进入了暴跌模式。相应的，这些国家中的美元债务随之飙升，令那些负债累累的企业岌岌可危。有人猜测，新兴市场的连锁反应将会是下一次金融危机的源头。

然而，可能的源头还不止一个。据统计，1929年以来的十次股市崩盘中，有四次与美联储加息相关，还有五次源自于股价估值泡沫。

泡沫！？

用某些方式衡量的数据表明，股市中正滋生泡沫。从标普500的周期性调整后的市盈率（Shiller P/E ratio）来看，美国股市的估值过高，历史上仅有两次达到这一水平——一次是1929年的华尔街股市崩盘，一次是2000年的互联网泡沫。

而2000年时，全球上市股票的价值也只是相当于全球GDP总量，而如今已经是三倍。

越来越多的迹象也显示投资者正开始对美国股市的高市盈率提高警惕。那些因被认为估值过低而被称为价值型股票开始更多地受到青睐。摩根士丹利之类的机构中其他的投资策略师也都对此提出过警告。

The Leuthold Group近期发布的一份报告还显示，伴随着高市盈率，美国股市还出现了低相关性，这是一个更加危险的信号。低相关性可能造成市场广度下跌，这也是对紧缩货币政策作出反应以及投资者信心下降的表现。加上估值过高在历史上导致低收益的事实，两者的结合令目前的形势险峻。

Leuthold首席投资策略师Jim Paulsen称，虽然此前美国股市估值已经高于历史均值超过五年之久，相关性直至去年年底都没有跌至如此低的水平。今年以来，虽然市盈率有所改善，但相关性的糟糕程度则愈演愈烈。“牛市还可能持续数年，但现在的相关性及估值状况预示着更多的动荡即将到来。”Paulsen写道。

新麻烦

显然，还有贸易战以及欧元区不稳定因素等潜在风险。特朗普最近还给出了一个让股市崩盘的新理由，他最近因两名亲信认罪而面临被弹劾的危机，于是在接受《福克斯新闻》采访时称：“我认为如果我遭到弹劾，市场就会崩溃。每个人都会变得很穷。”

不管这个预言是否真实可信，可以肯定的是，相比去年让美国股市大涨19％的“太平盛世”，如今可谓是危机四伏。人们对最后是何事件会成为这个史上最长寿牛市的“终结者”众说纷纭，但相信对于下一次危机爆发的情形，没有人能准确预知。原因之一是股市的结构和人们交易的方式正在发生重大的转变。

在如今的股票市场中，计算机所扮演的角色越来越重要。计算机量化交易、算法、高频、智慧型投资策略、ETF已经占到美国股市交易中的大多数（50％－60％），仅量化基金就在今年超过了1万亿美元，是三年前的两倍。根据Cumberland Advisers的数据，美国股票的平均持有时间在迅速缩短，从本世纪初的八个月到2008年的两个月，再到如今的20秒。

这些金融科技是人们不断创新的努力——降低人为错误和系统风险、增加交易效率和智能化，但也在成长的过程中制造麻烦——一些指标的风吹草动会迅速扩大影响。

2月初的那次崩盘就被许多人归咎于这些新科技。对于华尔街许多执行算法交易的机器来说，十年期美国国债收益率的上升意味着投资者的兴趣将由股票转向债券。在跌势起始的当日，十年期美国国债收益率超过2.9％，这无异于对这些机器下达了抛售的指令。Fidelity Personal Investing投资总监Tom Stevenson表示：“爆炸性的跌速是由机器完成的。”

在下行市场中，算法交易还会进一步扩大跌势。Amplify Trading交易主管Piers Curran解释道，算法会设置在特定的情况下以特定的方式进行反应。他说：“一种算法是用来止损，在持有资产下跌时进行出售以防止进一步受损。所以如果道指下跌了5％，可能就会触发自动的抛售行为，而当这类算法规模巨大并被多方同时触发，就会造成进一步下跌，如此恶性循环。”

在这种情况下，危机一旦爆发，后果可能不堪设想。

其实，对于美国股市的牛市很快就要终结的警告最近一直不绝于耳，毕竟超出历史平均就会被认为是小概率事件，更何况如今的时长已经成为唯一的特例。当然，只要投资者的信心屹立不倒，牛市就会福寿绵长，此文也只能算是危言耸听。但人们在此时也许会更经常地想起巴菲特曾说起的“秘诀”：“我和查理（查理·芒格Charlie Munger）并无什么神奇的增值大计，只是怀着美好的梦想，并在心理上和财务上都准备好伺机而动。”“每隔10年左右，乌云就会笼罩在经济世界上空，随后便会下起金雨。而倾盆大雨之时也正是我们持着大盆、而非茶勺冲出门外之时。这正是我们将要做的。”