全球经济形势展望：增速下滑但未至衰退

　　全球金融危机之后，全球经济扩张已进入第10个年头，市场对于经济衰退的担心也随之增加。虽然有几项因素可能会增加2019年经济衰退的风险，但最有可能出现的结果则是：全球经济增长两大动力源——美国和中国——的经济增速出现回落。简而言之，全球经济增速下滑但未至衰退。

　　基于对基本面及经济衰退的历史驱动因素的分析，我们认为，2019年全球经济最可能出现的情况是：继续扩张，尽管步伐较为缓慢，但不会即刻崩溃。然而，该预测并非乐观。随着美国财政刺激政策的提振作用不断消退、美联储进一步收紧政策，以及中国的经济增长持续减速，未来两年全球经济增长预计将放缓，并将面临各种经济与市场风险。

　　全球经济周期

　　人们对于可能到来的全球经济衰退的担忧往往基于这样一个假设：美国经济扩张——有史以来最长久的一次扩张——已明显处于经济周期的最后阶段。典型的经济周期表现为经济发展先后经历一系列不同的阶段：早期，即在经历衰退后经济强劲复苏；中期，即经济接近满负荷运行，然后超负荷运行，并达到增长峰值；晚期，及经济增速放缓，并陷入衰退。

　　美国目前才刚刚接近经济扩张的后期， 在这个时期，失衡加剧、增长放缓且衰退风险增大。而包括欧洲和日本在内的其他主要经济体目前所处的周期更滞后于美国，因其恢复满负荷运行的进展较慢。 评估美国经济衰退风险的方法之一是：衡量经济是否接近周期的临界点。

　　美国目前所处经济周期阶 段的量化评估。圆圈表示，美国经济目前才刚刚朝着经济扩张后期过渡，尽管复苏阶段的长度已接近历史纪录。换而言之，包括消费者需求、家庭资产负债表、价格通胀以及货币政策当前立场在内的基本面均表明美国 经济复苏可能至少会持续到2020年末。 作为全球最大的经济体，美国自然是全球经济周期的关键驱动力，因此大多数时候，美国经济衰退也将导致全球性衰退。

　　全球股市：高风险，低回报

　　自全球金融危机发生以来，全球股市在九年半的时间内为耐心的投资者带来了14.1％的年回报率。这一强劲的市场表现部分导致目前股市的估值偏高。例如，美国和新兴市场的估值结果均高于我们的公允价值基准，因此，我们对全球股票前景的展望持审慎观点。

　　基于Vanguard集团资本市场模型（VCMM）得出的预估结果，全球股票市场的十年期展望前景集中在4.5％到6.5％区间，与去年的预估结果接近。美国股市的预期收益要低于非美国股票市场的收益，这也凸显了当前环境采取全球股票策略的优势。

　　股票估值及Vanguard集团“公允价值”经周期调整市盈率

　　人们对股票市场估值高企的担忧不断加剧，特别是美国市场的市盈率——包括罗伯特席勒教授（Robert Shiller）提出的经周期调整市盈率——已经达到了预警的水平。当前的经周期调整市盈率相当于其历史水平的95分位，接近了互联网泡沫时代创下的高点。然而，正如

　　Vanguard集团全球宏观经济评论中一篇题为《美国股价上涨，风险收益权衡变得更加微妙》的文章所言，将经周期调整的市盈率（或其他各种估值指标）与其历史平均水平进行直接比较可能会产生误导，因为这种比较没 有考虑到资产回报的根本驱动因素之间所发生的变化和相互作用。

　　在美国，由于利率和通胀长期保持低位，抑制了资产定价模型中使用的贴现率。因此投资者愿意为未来收益支付更高的价格，从而抬高了市盈率。所以，经周期调整市盈率较高可能并不意味着股票价格被高估，也可能是由于低通胀和低利率导致。

　　全球股票以及内部风险的分散

　　对于美元投资者来说，未来十年美国股市的预期回报将为集中在3％-5％，远低于过去30年10.6％的年化收益率。尽管过去三十年来，估值扩大被证实有助于回报增长，但我们认为，未来十年，由于利率逐步回升，估值将进一步收缩。美国市场的预期股票风险溢价（相对于现金）似乎已开始下降，主要原因就在于当前的估值走高。

　　从美元投资者的角度来看，非美国股票市场的预期收益为6％到8％，高于美国股票市场。由于非美国估值收缩并不会像过去三十年那样剧烈，未来股票风险溢价可能略高。这一结果之所以出现，一方面是因为美国以外的市场估值当前处于温和水平，另一方面则是市场消化了美元相对于欧元和日元等主要货币长期贬值的预期。

　　全球固定收益市场：前景改善

　　与去年同期相比，利率的走高改善了我们对固定收益市场的预期。如图II-3所示，未来十年美元投资者的预期年化回报率将在2.5％到4.5％的区间，而对日元投资者来说，年化回报率则料为0.5％到1.5％。在货币政策正常化推进得 最远的美国，固定收益市场的预期回报率通常最高。与前几年相比，风险较高的固定收益子资产类别的预期收益回报呈现出更大的差异性，部分原因在于近期信用利差扩大，为其提供了获取风险溢价的缓冲。