近期，人民币兑美元贬值压力渐显，9月15日，离岸人民币兑美元最低触及7.0171的低点，在岸人民币兑美元汇率则跌破6.99关口，距离破“7”近在咫尺。

　　往后看，短期汇率的核心走势还是要取决于能源价格、中国地产景气弱预期是否能够有效扭转。四季度在欧美经济基本面“比烂”仍未结束的情况下，需要警惕美元指数进一步上冲对人民币汇率的被动影响。我们认为中国人民银行维持汇率稳定的决心比较大，人民币“破7”对我国经济和资本市场的影响并不大，不必过于担忧。

　　人民币贬值“现象”在情理之中

　　但“理由”略超预期

　　今年以来，中国外汇交易中心（CFETS）人民币汇率指数相对偏弱，并呈现出阶段性特征。7月中旬以来，在“美元强、人民币弱”的分化下，人民币指数出现回落。除了人民币兑美元贬值外，人民币兑欧元、100日元与加元均分别贬值1.87％、1.56％和2.52％。

　　相对应的，美元指数保持了较强的走势，7月中旬以来，美元指数回升1.7％、美元兑欧元升1.5％、美元兑英镑升3.0％。

　　影响人民币汇率贬值的原因较多。首先，最重要的因素是房地产，在风险不断发酵的背景下，政策利率包括MLF超预期下调，LPR下调，这体现了市场对于未来的预期并未发生扭转，导致汇率端对名义利差敏感性较去年有所回升，与此同时，美联储对货币政策的表态偏“鹰”派，加息节奏不断升温，情绪端的释放导致美元兑人民币不断升值。

　　在基本面预期走弱因素下，资本外流也成为了人民币贬值的“助推力”。国内疫情再次出现多地散发态势，在“弱预期”比“实际经济”更悲观的情况下，资本流出的压力直观体现在金融账户中。从数据来看，金融账户中的直接投资和证券投资规模出现快速回落。其中，直接投资规模从一季度的599亿美元快速回落至二季度的150亿美元，证券投资在一季度为-797.56亿元，明显弱于季节性表现，一方面在风险偏好回落下，A股大幅净流出；另一方面在中美货币政策分化下，债市也明显承压，资金外流加剧了人民币的疲软。

　　虽然，今年出口从结售汇端对于人民币的支撑略超预期。但综合来看，在证券投资、直接投资、中美利差倒挂以及地产投资拖累下，难以对人民币汇率起到像去年以来的支撑。

　　“破7”对资本市场影响有限

　　美元指数进一步上冲或形成制约

　　往后看，短期人民币贬值预期有所好转，中期贸易顺差仍有所支撑，但是当前汇率的核心走势还是要取决于能源价格、地产预期是否能够有效扭转。

　　首先，人民币当前贬值现象存在但整体可控。一方面从远期利率来看，人民币贬值预期强化但相对有限。

　　一年期NDF由于在离岸柜台市场交易，能够衡量海外对人民币汇率升贬值的预期，从年初以来大幅回升推动CFETS人民币指数回落。7月以来一年期NDF从6.68至当前的6.89，说明人民币贬值压力存在但并未大幅飙升。另一方面，当前在岸和离岸美元兑人民币即期汇率之差并无明显走阔，说明短期来看，市场对人民币贬值预期较为稳定。

　　其次，资金外流最大的时间点已经过去。宽信用的进程仍在进行，最明显的则是在近期疫情扰动下，票据利率重新回升，说明弱复苏仍在持续中，陆股通累计买入成交净额在8月有所回升，且同期境外投资者总体净买入我国证券，资本外流风险对人民币汇率的负面影响减弱。

　　第三，贸易顺差较大对人民币汇率的支撑仍存。虽然出口放缓的趋势不变，一方面8月韩国前20日出口由前值的14.2％大幅回落至3.9％，表明全球贸易需求已有减弱信号；另一方面，出口相关的价格也呈现直线回落，CCFI中国出口集装箱运价和SCFI上海出口集装箱运价指数近期快速下行。但是我们认为，下半年贸易差额走高的概率较高，结售汇需求还未完全释放，对人民币汇率潜在的托力较为可观。

　　我们认为，年内美元指数上行带来人民币的被动贬值需要关注。首先，欧洲衰退预期继续发酵，助推美元指数上行。俄乌冲突仍在发酵，天然气价格势头仍在高升，意味着欧元区未来一段时间的通胀情况仍将大概率维持高位，欧元区衰退预期促使欧元贬值的趋势将进一步助推美元上行。

　　其次，美国“滞胀”和“衰退”仍然处于互相博弈中，资本市场对其敏感性较高。一方面，在美联储不断加紧加息步伐的背景下，7月美国CPI数据从9.1％的高位小幅回落至8.5％，然而后续通胀情况仍有待观察，譬如能源与食品价格能否回落仍需等到经济衰退后才能确定趋势，小幅略超预期则会带动市场对加息节奏快速定价，推动美债和美元指数。另一方面，美国基本面放缓趋势不变，但是部分指标的小幅阶段性回升，也会致使美元指数回升，对人民币形成压力。

　　此外，房地产修复斜率将对利率端造成影响，进而传导至汇率端。从历史来看，从我国过往多次房地产回暖（以商品房销售面积同比上升为标识）的情形下，均伴随着10年期国债收益率的上行。从近期来看，央行为稳地产保经济选择再次下调5年期LPR，下半年地产修复斜率若较大，将提振经济信心，从而推动长端利率上行，以此缩小中美利差，从而对人民币汇率有所支撑；反之，若修复斜率不及预期，将大概率维持甚至扩大目前的中美利差，对人民币形成进一步的贬值压力。

　　当前，市场对离岸人民币兑美元汇率“破7”比较担忧，我们认为，人民币是否“破7”对中国经济和资本市场的影响并不大，不必过于担忧。其原因，一方面，中国人民银行维持汇率稳定的决心比较大；另一方面，下半年中国经济仍处在复苏的过程中，预计下半年GDP增长4％，好于上半年2.5％的增速。