尽管近期美国次级债风暴席卷了欧洲、日本、香港等地，所到之处，股指均应声下挫。但中国却一枝独秀。沪深股市上周经历短暂调整后强劲反弹，连破4700、4800、4900、5000点大关。上证综指上周五收盘上涨75.17点，报5107.67点。

　　市场人士指出，中国还是一个相对封闭的市场，因此能在重重危机中得以自保。摆在央行面前的最大难题依然是，在流动性过剩之下，如何有效控制突飞猛进的贷款、如何平抑日益升温的通胀压力。

　　解决这一难题，是央行制定当前货币政策的主要取向，也是中国宏观经济问题的核心。

　　流动性短缺与过剩，两种危机带来两个战场的战争。

　　大洋彼岸，次级债危机汹涌，市场流动性频频告急。各国央行紧急声援，数度注资已超过3000亿美元。解决流动性短缺现状、稳定市场预期，成为各国央行的首要任务。

　　大洋此岸，中国央行依然在为流动性过剩大伤脑筋，彼岸的流动性危机在这里几乎看不到影子。近一年来，中国央行几乎动用了所有的货币政策工具，试图圆满完成这场战争。

　　此前，中国人民银行决定，自2007年8月22日起？金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33％提高到3.60％；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84％提高至7.02％。

　　今年，央行已经4次升息、6次上调存款准备金率、4次发行惩罚性的定向央票。政策间隔的时间越来越短。高盛证券（Goldman Sachs）亚洲首席经济学家梁红认为，这种变化表明了央行更加倾向用市场化的工具来调控经济。

　　但政策的效果，在商业银行突飞猛进的信贷数据面前，显得苍白微弱，截至7月份，商业银行新增贷款已达到06年全年的90％。更加棘手的是，7月份消费者物价指数（CPI）涨幅超预期，达到5.6％，为近10年新高。

　　北京大学经济研究中心宋国青教授认为，鉴于当前物价全线上涨的局面，中国已经处于一种全面通胀。这可能是迄今对物价形势最严厉的评判。答案尚待确认，惟一无可争议的是，中国实际负利率越来越大的现实。

　　高盛、摩根士丹利（Morgan Stanley）、中金等宏观分析师均预测，升息只是个时间问题。但出乎他们预料的是，央行在上周二宣布升息，而不是惯常的周五。这一次，央行度选择了不对称加息。一年期贷款利率上调18个基点，而存款利率上调了27个基点。

　　中金公司首席分析师哈继铭认为，选择国际市场如此动荡的时刻升息，至少表明在央行看来，次级债对中国的影响是很有限的。所以，央行可以在美联储（Fed）可能降息的同时，再次举起升息的大旗。

　　即使次级债的风险继续，中金认为，中国依然有三道防线可以大为降低其影响。最重要的一点是，相较于1998年的危机处理，中国政府有了更充足的财力来为经济提供支持。另外，外部而言，美联储肯定会向市场释放大量的流动性以减轻次级债的影响。内部来说，中国的出口结构正在升级，这部分产品的性价比在全球是最优的，可以减轻外部对产品需求降低的可能性。

　　这令央行可以腾出所有的精力来应对国内通胀的现实，今年的升息可能尚未终结。

　　本次升息后，中国依然没有扭转实际利率为负的现实，考虑到通货膨胀的因素，实际利率依然为-2％多。

　　升息效用有限

　　上周先后释放的两道利空政策都没能阻止股市前进的步伐，从一定程度上反映了货币政策效用的有限性。

　　国家外汇管理局8月20日宣布，个人直接向境外进行证券投资开始试点，这标志着资本项目开放的步伐大大加快。此前，央行已经放宽了QDII的投资额度。德意志银行（Deutsche Bank）分析师认为，这两项政策加起来，在未来的一年里，可能会有超过400亿美元流入香港市场。

　　但这两条被视为对A股大利空的消息，完全湮没在股市上涨的步伐中。在突破5000点整数大关后，有关资产泡沫的争议再次浮起。对此，央行不可能完全坐壁上观。

　　对资产价格而言，存款利率为负，远逊于资产升值的回报，民众在看到房价、股价大幅度上升后，自然会进行资产结构的调整。从国际经验来说，即使实际利率为零，也无法抑制资产价格泡沫，而资产价格大幅回调，只有在存款利率高于通胀150-450个基点的时候，方可奏效。

　　现在，更危险的是预期。中信证券首席宏观分析师褚建芳认为，当前，中国的核心CPI已经出现了环比上涨，今年通胀主要是食品引起的，而明年将是核心CPI等一系列物价的上涨。在诸多因素中，最关键的是，“现在民众已经形成了通胀的预期”，而消费需求的增强、宽松的货币环境的继续，将使全面通胀成为现实。

　　冀望于货币政策来解决所有的问题，显然是不现实的。

　　发改委价格司日前表示，本次的物价上涨是由供需导致的，只是结构性的。如果确如其言，那么货币政策对于短期供需的调整几乎是无能为力的。

　　宋国青认为，货币政策并不是包治百病的灵丹妙药，更需要改变的是中国扭曲的要素价格，这些包括了廉价的劳动力、低估的能源价格和环境污染成本等，此外，中国更应该致力于汇率的改革。

　　但现在看来，次级债危机对于中国的宏观政策决策或许有所助益。

　　梁红认为，中国经济已经与美国脱钩，即使美国经济出现下滑，进而需求减少，也不会影响中国强劲的增长势头。

　　引以为证的是，2006年下半年以来，美国经济增长率由3.3％降至1.5％，而中国经济依然保持了11％的强劲增长速度。

　　而由另一个角度看，美国经济走软带动的外部需求的放缓，可能将会抑制中国过热的压力，并改善中国的贸易状况，这会使中国央行的决策更重视保持国内需求。

　　梁红认为，如果美国经济持续疲软，中国的宏观政策可能会倾向更谨慎的立场，宏观经济政策可能放松。但抑制经济增长和通胀的必要性依然存在。

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