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伯南克宽松货币政策或重蹈格林斯潘之祸

2009年07月28日 04:20 来源: 21世纪经济报道 【字体:

  《21世纪》:格林斯潘认为,股市并非只是实体经济状况的前兆,它本身的波动也对实体经济有很大的影响,例如股市可以通过财富效应影响企业和消费者的支出,而市场状况的好坏对企业的融资成本有很大影响,因此股市最近的复苏将对实体经济产生非常积极的影响,您怎么看这个观点?

  王江:从金融理论本身来讲,一方面股市相对于实体经济来说具有前瞻性,其变化反映了对今后经济发展的预期;另一方面,乐观的预期会导致股价的上涨和人们投资意愿的上升,从而降低企业的融资成本,进一步推动实体经济发展。所以这两点并不矛盾,实际上是一致的。

  具体来说,股市上涨首先反映的是市场信心的提升,不过这个信心并不一定意味着投资者认为经济短期内会复苏,而是说大家已经不像过去那么悲观了。在市场危机最严重的时候,投资者对银行股都是敬而远之,因为假如市场状况进一步恶化,那么这些银行很可能会有的倒闭,有的被政府接管,投资风险不言而喻。

  现在这方面的可能性已经大为降低,因此大家又开始投资银行股。这反过来降低了银行的融资成本,改善了银行的运营环境。所以这两方面的变化实际上是股市反弹不同侧面的反映。

  但这里要注意一点,那就是现在市场的好转是怎么来的?假如这是政府拼命注入流动性的结果,那这是否可以持续?也就是说,政府向市场注入了很多流动性之后,更多的钱去追逐更少的资产,资产价格自然会上涨,企业的融资成本也会降低,但这并不意味着投资者对经济前景的预期真正改善。

  这样的做法虽然有一定积极意义,但也有严重的负面影响,例如这可能导致应有的调整无法继续,更多的资源流向了本不应流向的领域,而且还可能导致资产价格的重新膨胀。所以分清目前的上涨到底是基本面改善所致,还是人为刺激所致,这是很重要的一点。

  目前评价美联储为时尚早

  《21世纪》:现在大部分的经济学家和业界人士都认为伯南克领导下的美联储在金融危机中的表现非常好,有人甚至认为,我们现在之所以可以避免重蹈大萧条的局面,很大程度上就是美联储非常及时的执行了大力度的反危机措施,您对这些说法持什么观点?

  王江:我觉得现在下结论可能还为时过早。从短期效果来看,这些政策起到了一定作用。但这样的判断有两个隐含的前提,一是实际状况确有好转,二是相对于原来的预期来说,现在的情形要好很多。

  先说第二点,现在之所以认为美联储的政策很及时很到位,是因为大家认为当时很可能重演1930年代大萧条的局面,而美联储的政策有效地避免了这一状况。但假如监管当局当时不干预,真的会重现大萧条的局面吗?我觉得这点是可以讨论的。举例来说,2001年美国发生了“9·11”事件,随后布什政府开展了大规模的反恐活动。美国自此之后再也未发生像“9·11”事件那样的恐怖袭击,因此布什政府大力宣传这都是反恐战争的成果。但事实真的是这样吗?假如没有反恐战争,类似的恐怖袭击就一定会再发生吗?有没有可能政府夸大了当时恐怖袭击的风险?这些问题都需要进一步的论证。同理,去年9月雷曼破产之后,市场是不是也夸大了大萧条重演的风险?这个问题恐怕还要继续研究。我相信随着经济的进一步调整,信息也会日益充分,因此以后对实体经济的情况会有更全面的判断,到时候我们可以重新来评判这个问题。当然,你可以说监管者需要做最坏的打算,以防万一,但这毕竟是一个仁者见仁智者见智的判断问题,并不等同于事实。

  现在市场的状况稳定了不少,但这样的政策有没有代价呢?这会不会在今后造成更严重的问题呢?我们不要忘记当年格林斯潘的教训,为了应对网络股泡沫的破灭,他领导下的美联储执行了宽松的货币政策,美国经济随后顺利走出衰退。当时看来那是比较完美的熨平了宏观经济的周期,但几年后我们看到,其引发的房地产泡沫造成了更严重的问题,让大家付出了更高的代价。所以我们评价目前伯南克领导下的美联储,也要过一段时间再来看。

  《21世纪》:我们知道当时市场的确陷入了非常危急的境地,例如当时美国国债利率和伦敦银行业同业拆借利率(Libor)之间的息差达到了史无前例的程度,这意味着投资者的风险厌恶程度急剧升高。而且在一向被认为安全的货币基金市场中,一只基金跌破了净值,这是该市场数十年来第一次出现这样的现象,这导致了投资者大规模的撤资,与之相关的影子银行系统几乎瞬间停摆,直至今日都未恢复元气。似乎这样的状况表明我们确有重演大萧条的风险,您对此怎么看?

  王江:情况的确如你所说,但我们也要知道,你提到的这些市场,在大萧条时期根本就不存在,所以不能简单的这么比。而且说句实在话,像货币基金市场这样的影子银行系统,到底应不应该膨胀到那样大的规模?这是可以讨论的。

  近年来,美国金融市场在传统的商业银行系统之外,又发展了一套新的借贷系统,就是这个影子银行系统。这套系统的形成是有原因的,对经济的发展也有推动作用,但这次危机也证明其存在巨大的风险。现在我们回过头来想,当初是否应该允许影子银行系统发展到这种程度呢?假如它根本就不该发展到这么大,那么现在收缩也是很自然的。实际上传统商业银行领域的借贷并没有恶化到这种程度,出问题的主要就是商业票据市场,而这也正是问题所在。过去短期利率那么低,因此银行开始大量从商业票据市场融资。现在出问题了,这个市场开始收缩,本质上是一个市场自然消长的过程。就像1980年代末期的储贷协会(S&L)危机一样,危机爆发之后储贷协会大为缩减,其实它原本就不应该膨胀到那样的规模,因此缩减也正常。当然,我的这个观点是少数。

  至于说这个市场的崩溃会不会把实体经济也一起拖下水,我认为不一定会出现这样的状况。但历史是不能假设的,所以只能等以后各方面数据更充分时,再来重新分析当时的状况。

  《21世纪》:您的看法让我想起了1998年的长期资本管理公司(LTCM),当时这家对冲基金是金融市场上的明珠,在它出问题的时候,金融市场陷入了一片恐慌之中。当时投资者甚至认为市场会停摆,因此强烈要求美联储干预。最后美联储没有直接干预,但促使其他投行买下了这家公司。随着危机的消褪和投资者情绪的平复,LTCM的问题获得了顺利的解决,并没有对市场产生严重的影响,也没有危及到实体经济。

  王江:你说的正是问题的关键。去年9月雷曼破产之后,华尔街损失惨重,假如这时候我是银行家,那我肯定会不停地跟公众和政府说,银行不能倒,倒了之后实体经济会受严重影响。假如政府和公众相信这种说法,那么银行业就可以获得公共资金的救援。

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